Americké domácnosti dramaticky chudnou a jejich bohatství se snižuje

KLÍČOVÉ FAKTORY

• Americká ekonomika zanechala poklesy zaznamenané v první polovině roku 2022 za zády, přičemž růst HDP ve třetím čtvrtletí zrychlil na 2,6%. Výsledné hodnotě vévodil nadměrný příspěvek čistého vývozu, zatímco domácí faktory zůstaly měkcí.
• Nejslabší oblastí zprávy o HDP za třetí čtvrtletí byly investice do rezidenčních nemovitostí, které klesly o 26 %. Mimo pandemii to byl nejprudší pokles od roku 2010.
• Vzhledem k tomu, že hypoteční sazby v současné době dosahují 7%, je sektor bydlení výrazně oslaben. Nevyřízené prodeje domů, což je hlavní ukazatel stávajících prodejů domů, klesly v září čtvrtý měsíc po sobě o masivních 10,2% m/m.
• Jiný pohled na HDP (Skutečné konečné prodeje soukromým rezidenčním odběratelům) naznačuje přetrvávající a prohlubující se slabost americké ekonomiky. PCE – Fedem preferovaný ukazatel inflace zůstává v „horké“ zóně

Výnosy amerických státních dluhopisů tento týden klesaly, protože investoři strávili smíšené signály z ekonomiky a zpráv o ziscích. 10letý výnos klesl na úroveň 4% poté, co koncem minulého týdne dosáhl 4,3%. Akcie se vyšplhaly výše, přičemž S&P 500 zakonči týden o 3,95% výše.

Americká ekonomika se vymanila z područí negativních výsledků zaznamenaných v první polovině roku, přičemž růst ve třetím čtvrtletí zrychlil na 2,6% anualizovaně (an.) - o něco vyšší než očekávání trhu (2,4%). Celkovému číslu však zejména dominoval nadměrný nárůst čistého vývozu (graf 1). Soukromé domácí faktory se přitom do značné míry nezměnily a k celkovému růstu přidaly pouze 0,1 procentního bodu (p.b.) – oproti 0,5 procentnímu bodu ve druhém čtvrtletí (graf 2). Spotřebitelské výdaje zůstaly příznivé, ale jejich příspěvek k růstu se snížil s ohledem na zvýšenou inflaci a prostředí vyšších úrokových sazeb. Spotřebitelé nadále využívali zadržovanou poptávku po službách (nárůst o 2,8 % n.) a zároveň se stahovali od zboží – pokles o 1,2 %.

Nejslabší oblastí, která zatěžovala domácí poptávku, byly investice do rezidenčních nemovitostí, které klesly o 26 % (an.), což představuje šestý čtvrtletní pokles v řadě. Mimo pandemii se jednalo o největší čtvrtletní pokles od začátku roku 2010.

Nadměrný pokles byl výsledkem prudkého poklesu prodeje domů a bytové výstavby ve třetím čtvrtletí, protože vyšší úrokové sazby zpřísnily sevření sektoru bydlení.

Bydlení je jednou z nejcitlivějších oblastí ekonomiky a se zvýšenými sazbami – s 30letou fixní hypoteční sazbou, která se v současné době pohybuje okolo 7,1 % (graf 4) – je pravděpodobné, že v nadcházejících měsících dojde k dalšímu oslabení. Tento názor podporuje několik nedávných ukazatelů. Nevyřízené prodeje domů, což je hlavní ukazatel stávajících prodejů domů, klesly v září o masivních 10,2% m/m. Mezitím žádosti o hypotéku na koupi domu klesly minulý týden o 2% oproti předchozímu týdnu a byly o 42% nižší než před rokem.

Trh s bydlením je také ústředním bodem rozhodování Fedu pro stanovení sazeb. Tržní data nám říkají, že růst nájemného zpomaluje a že ceny domů klesají. Změny tržních cen potřebují čas, aby se přefiltrovaly na odpovídající inflační metriky, což znamená, že shelterová inflace bude v příštích několika měsících pravděpodobně i nadále tlačit nahoru jádrovou inflaci. To může být menší problém pro preferovaný ukazatel inflace Fedu, Jádrový PCE – který v září zrychlil na 5,1 % Y/Y (graf 3) , kde má přístřeší nižší váhu než v CPI. CPI však působí jako předstihový indikátor, oproti PCE, čímž bude flexibilněji reflektovat trh a pravděpodobně si vynutí komunikační akceptaci ze strany Fedu.

Pokud se Fed neotočí směrem k prozíravějšímu postoji, výsledkem bude restriktivnější měnová politika, než by situace jinak vyžadovala, což zvýší pravděpodobnost politické "chyby".

Zatímco Fed pravděpodobně příští týden dosáhne dalšího zvýšení o 75 bazických bodů, očekáváme, že FOMC brzy začne otáčet svou komunikaci, protože Fed bude muset zvrátit tempo zvyšování sazeb.

PCE versus PCI a důsedky zvětšující se divergence pro Fed a jeho politiku

KLÍČOVÉ FAKTORY

• Divergence mezi inflací v USA měřenou indexem spotřebitelských cen a deflátorem PCE je obvykle marginální, ale v poslední době se rozšířila na nejvyšší zaznamenanou úroveň.
• Hlavním faktorem způsobujícím tuto divergenci je vyšší váha, kterou CPI přisuzuje kategoriím, které v současné době zažívají vyšší míru inflace, jako jsou náklady na přístřeší.
• Nedostatek jednotnosti v inflačních ukazatelích, zejména v této míře, zkomplikuje schopnost Federálního rezervního systému definitivně říci, že inflace se obrátila.

V současném makroekonomickém prostředí je každé nové zveřejnění údajů o inflaci velmi detailně zkoumáno, aby se zjistilo, jak by to mohlo ovlivnit postoj Federálního rezervního systému k měnové politice. Dva hlavní cenové indexy používané k měření inflace jsou index spotřebitelských cen (CPI), distribuovaný

Úřadem statistiky práce (BLS), a Cenový index výdajů na osobní spotřebu (PCE), distribuovaný Úřadem pro ekonomickou analýzu (BEA). Preferovaným indexem Federálního rezervního systému je míra PCE, ale monitoruje také CPI. Historicky se obě míry inflace zřídka odchylují velkým rozpětím, ale to se v roce 2022 změnilo (graf 1). Ve druhém čtvrtletí roku 2022 byla mezičtvrtletní (q/q) změna CPI (sezónně očištěná o meziroční sazby) o plných 3,4 procentního bodu vyšší než změna PCE ve stejném období – nejvyšší zaznamenaný rozdíl (graf 2). Proč se tedy tyto dvě metriky vůbec odchylují a co způsobuje současnou bezprecedentní divergenci mezi nimi? Existuje několik rozdílů mezi těmito dvěma indexy, které lze rozdělit do čtyř kategorií: vzorec, rozsah, hmotnost a další.

Rozdíly ve vzorcích vyplývají ze skutečnosti, že CPI používá indexový vzorec, který aktualizuje pouze váhy položek dvakrát ročně (ale v roce 2023 přechází na roční aktualizace), zatímco index PCE aktualizuje váhy položek každé čtvrtletí. Zastánci používání indexu PCE, mezi nimi i Fed, říkají, že neustálé aktualizace hmotností položek lépe zachycují substituční efekty, kdy spotřebitelé mění produkty kvůli relativním cenovým rozdílům. To je také jeden z důvodů, proč je CPI tradičně vyšší, protože nezachycuje přechod na levnější produkty, ke kterému by mohlo dojít.

Rozdíly v rozsahu jsou nejvýznamnější, pokud jde o celkový účinek na rozdíly mezi PCE a CPI, protože mají dominový efekt na jiné diference, jako je relativní váha. CPI používá užší definici spotřebitelských výdajů a bere v úvahu pouze městské výdaje uskutečněné přímo spotřebiteli (CPI U6). Naproti tomu PCE bere v úvahu výdaje spotřebitelů z měst a venkova, jakož i výdaje vynaložené jejich jménem třetími stranami. Příkladem toho mohou být poskytovatelé zdravotního pojištění, kteří nakupují léky na předpis jménem pacientů.

Výdaje související se zdravotní péčí jsou převládajícím zdrojem rozdílů mezi PCE a CPI pocházejícími z této kategorie, a to především v důsledku zahrnutí výdajů třetích stran do PCE. BEA nezveřejňuje údaje o výdajích jednotlivých stran, ale podle rozdílu ve vahách můžeme říci, že výdaje PCE jsou mnohem větší. Váha CPI pro zdravotnické služby je v současné době 7% (na základě údajů z let 2019–2020), zatímco váha indexu PCE pro zdravotnické služby za stejné časové období byla více než dvojnásobná (16,8%).

Váhové rozdíly jsou vedlejším produktem rozdílů v datech, které vznikají mezi těmito dvěma indexy. Každý index používá data, která shromažďuje, k výpočtu relativního podílu spotřebitelských výdajů, které každá položka představuje, a z toho relativního dopadu cenových změn na celkové míry inflace. Zdroje dat pro každý index se liší, přičemž CPI používá údaje o spotřebitelských výdajích (CE) a PCE používá údaje o výdajích na osobní spotřebu národních důchodů a produktových účtů (NIPA). Údaje o CE se shromažďují přímo od spotřebitelů, zatímco údaje o NIPA se shromažďují od podniků, což může vést k nesrovnalostem mezi těmito dvěma cenovými metrikami. Dalším významným zdrojem váhových rozdílů jsou rozdíly v rozsahu, o nichž jsme hovořili dříve.

Významným příkladem je vliv, který má zahrnutí výdajů třetích stran do indexu PCE na relativní váhy přiřazené jiným kategoriím.

Přístřeší a v menší míře ceny energií jsou dvě z kategorií, kterým jsou v důsledku toho obvykle přidělovány nižší váhy v PCE než CPI, což může vést ke znatelným rozdílům mezi souhrnnými indexy (tabulka 1). Při pohledu na nejvyšší vážené kategorie položek pro PCE lze pozorovat, že zdravotnické služby jsou nejvyšší váženou kategorií, dokonce s větší vahou, než bydlení, které je téměř ekvivalentní v rozsahu silně významně váhově zastoupené kategorie CPI Shelter. Kromě toho vidíme, že další kategorie, jako jsou finanční služby a pojištění, stejně jako farmaceutické a jiné zdravotnické produkty, se dostávají do první desítky indexu PCE, z velké části kvůli zahrnutí výdajů třetích stran. Vidíme také, že kategorie související s energií, jako jsou domácí paliva a veřejné služby a motorová paliva, se dostanou do první desítky pro CPI, ale jsou jim přiřazeny nižší relativní hmotnosti pro PCE. Je zřejmé, že rozdíly v rozsahu mezi PCE a CPI vytvářejí značnou divergenci ve vahách mezi těmito dvěma indexy.

Zbývající rozdíly shromážděné v kategorii "ostatní" jsou většinou způsobeny rozdíly v měření. Patří mezi ně techniky používané k sezónnímu očištění údajů, jakož i rozdíly v měření cen na úrovni položek. Rozdíly v sezónním očištění jsou nuancované, protože jak BEA, tak BLS používají proces X-13 Úřadu pro sčítání lidu od roku 2018, ale jejich rozdíly v rozsahu ovlivňují počet a typ sérií, které jsou sezónně očištěny. Obě agentury se také liší v tom, kdy revidují údaje z předchozích let. BLS se reviduje v únoru, zatímco BEA reviduje v říjnu, ačkoli pokrytí revizí pro obě agentury je stejné a pokrývá předchozích pět let. Historicky kategorie "ostatní" představuje malou část rozdílů mezi PCE a CPI, i když od počátku pandemie znatelně vzrostla.

Nedávný vývoj a příčina historické divergence

Posledních 18 měsíců bylo svědkem trvalého období zvýšených inflačních tlaků, ve kterém CPI vzrostl mnohem výše než PCE. K tomu došlo ze dvou hlavních důvodů. První je, že PCE podhodnocuje náklady na přístřeší ve srovnání s CPI kvůli zahrnutí výdajů třetích stran. Během období, kdy ceny bydlení a nájmy rychle rostou, jako tomu bylo nedávno, vzroste CPI více než PCE.

Před rokem 2008 jsme viděli podobný výsledek, kdy CPI překonal PCE, i když volatilita cen pohonných hmot v té době poněkud zatemnila vliv na agregátní indexy. V současném prostředí ceny pohonných hmot rostou v souladu s náklady na přístřeší, což je hlavní faktor rekordní úrovně divergence mezi CPI a PCE.

Rozdíl mezi těmito dvěma indexy byl dále umocněn skutečností, že pandemie zvýšila výdaje třetích stran související se zdravím, jakož i poptávku po zboží dlouhodobé spotřeby, což vyvíjelo tlak na snížení relativní hmotnosti přístřeší (označovaného jako bydlení v PCE). V roce 2021 se váha bydlení v PCE snížila o 1,3 procentního bodu, což ji snížilo na nižší úroveň, než byla v roce 2019, a to navzdory rychlému růstu cen nemovitostí v roce 2021. Naproti tomu váha pro přístřeší v CPI byla na začátku roku 2022 na základě údajů o výdajích za období 2019–2020 zvýšena o 0,5 procentního bodu. Za několik měsíců, kdy BLS začne každoročně aktualizovat váhy, první aktualizace pravděpodobně uvidí další nárůst hmotnosti přístřeší, protože odráží výdaje v roce 2021. To znamená, že divergence mezi CPI a PCE může dále růst, než se vrátí na svou dlouhodobou průměrnou úroveň.

Ve druhém čtvrtletí roku 2022 představovaly váhové rozdíly mezi CPI a PCE téměř dvě třetiny rozdílů v jejich souhrnných indexech s výdaji souvisejícími s přístřeším a palivem, které tvořily lví podíl klínu. Od roku 2015 se hmotnostní rozdíl u přístřeší mezi PCE a CPI zvýšil k celkovému CPI o 0,5 procentního bodu ročně, ale v roce 2022 se více než zdvojnásobil. Kromě nižší přiřazené váhy existují další rozdíly mezi definicemi a metodami měření používanými jednotlivými cenovými indexy, což přispívá k rozdílům mezi PCE a CPI v souvislosti s bydlením.

Druhým důvodem divergence je obtížnost sladění rozdílů v měření v současném inflačním prostředí. Samotné rozdíly v měření na úrovni jednotlivých položek představovaly ve druhém čtvrtletí roku 2022 zhruba pětinu agregátních rozdílů v cenovém indexu.

Položky, které k tomu přispěly nejvíce, byly výdaje na benzín a leteckou dopravu. Historicky byly tyto rozdíly, označované jako "cenové efekty", v průměru zanedbatelné, avšak v posledních dvou letech byly stále volatilnější. Volatilita cenových vlivů úzce sledovala volatilitu cen pohonných hmot v roce 2020, ale jak se inflace rozšiřovala do dalších kategorií, tak rostla i volatilita cenových efektů jiných kategorií. Zvýšený stav inflace prohloubil rozdíly v měření na úrovni položek mezi CPI a PCE, což přispělo k současné bezprecedentní divergenci mezi těmito dvěma cenovými indexy.

Důsledky pro Federální rezervní systém

Od roku 2000 se Federální rezervní systém rozhodl cílit inflaci na základě PCE namísto CPI. Jejich argumentace je trojí; PCE aktualizuje své váhy častěji, PCE poskytuje širší pokrytí ekonomiky a historická data PCE mohou být revidována úplněji. Existují však nevýhody použití PCE, jako je skutečnost, že aktualizace konstantní hmotnosti mají za následek zpoždění publikace. Index PCE je také náchylný k podhodnocování inflace kvůli zahrnutí velkých výdajů třetích stran, které snižují relativní váhu jiných kategorií položek, jako je přístřeší. To se ukázalo jako problematické v době pandemie, kdy náklady na přístřeší exponenciálně rostly, což zvětšilo klín mezi PCE a CPI. Problém byl umocněn skutečností, že se časově shodoval s globální zdravotní krizí a následným obdobím zadržované poptávky, což zvýšilo výdaje třetích stran související se zdravím i zbožím dlouhodobé spotřeby a vyvíjelo tlak na snižování relativní váhy nákladů na přístřeší. To byl hlavní důvod širokého rozdílu mezi PCE a CPI, který přetrvává dodnes.

Zdůvodnění preference Fedu pro použití indexu PCE oproti CPI je platné a současná divergence jen s malou pravděpodobností bude motivovat Fed ke změně preferovaných opatření. Bylo by však nerozumné, aby FOMC ignoroval základní faktory, které mohou způsobit, že se tyto dva indexy odchylují o tak velké rozpětí.

Citlivost sektoru bydlení na úrokové sazby spolu s jeho významným postavením ve spotřebitelských výdajích znamená, že nesprávné posouzení jeho relativních cenových pohybů může potenciálně vést k politickým chybám. V současném prostředí, kdy zrychlený růst cen bydlení vedl k současné divergenci mezi PCE a CPI, je možné, že obrácená trajektorie může vést k podobné divergenci. Je vysoce nepravděpodobné, že pohyb cen nemovitostí směrem dolů v nadcházejících měsících bude stejně strmý jako úplný obrat nadměrných zisků zaznamenaných v posledních dvou letech, ale je možné, že PCE a CPI nebudou v důsledku svých rozdílů klesat rovnoměrně. Federální rezervní systém by se pak musel rozhodnout, zda vidí jasný náznak dezinflace ve scénáři, kdy jeden index klesá rychleji než druhý.

Pokud by byl současný úkol Fedu srovnáván s přistáním letadla na úzké přistávací dráze, bylo by to jako přidat do rovnice tenkou vrstvu mlhy. Tato nejistota pravděpodobně zkomplikuje schopnost Fedu definitivně říci, že inflace klesá, ale neměla by být nepřekonatelná.

CPI byl ve druhém čtvrtletí roku 2022 (QoQ) o 3,4 procentního bodu vyšší než PCE, což je největší zaznamenaný rozdíl. Tato divergence byla primárně způsobena váženými rozdíly mezi těmito dvěma cenovými indexy v uchopení kategorií přístřeší a v menší míře náklady na energii, které přispívaly k PCE méně než CPI.

Jedná se o vedlejší produkt rozdílů ve složení mezi CPI a PCE, přičemž PCE obsahuje mnohem širší škálu položek, a zejména výdaje třetích stran. Zvýšená úroveň inflace také zhoršila historicky triviální rozdíly v měření na úrovni položek, které hrají menší, i když stále významnou roli v divergenci. Velikost rozdílu mezi CPI a PCE představuje možnost, že Federální rezervní systém může postrádat soudržný obraz růstu cen, když se nevyhnutelně odkloní od svého současného jestřábího politického postoje.

Americké domácnosti dramaticky chudnou a jejich bohatství se snižuje

KLÍČOVÉ FAKTORY

• Nedávné zveřejnění rozvahových účtů domácností za druhé čtvrtletí odhalilo rekordní pokles čistého jmění amerických domácností, vedený poklesem tržní hodnoty finančních aktiv, částečně kompenzovaný růstem nefinančních aktiv.
• Se ztrátami hodnoty, které aktuálně dopadají na ocenění domů, může čisté bohatství ve třetím čtvrtletí učinit další krok dolů.
• Vysoká inflace přitom donutí domácnosti, aby i nadále hromadily další dluhy, a to navzdory rostoucím nákladům na půjčky.
• Při uplatnění tradiční ekonomické teorie se dosavadní pokles čistého bohatství v letošním roce promítne do zpomalení reálných výdajů až o dva procentní body.

Americké domácnosti pociťují tlak prudce rostoucí inflace a úrokových sazeb. Méně pozornosti se však zaměřuje na třetí aspekt z trojice finančních nepříznivých faktorů – klesající čisté bohatství. Zveřejnění rozvahových účtů domácností za druhé čtvrtletí minulý měsíc odhalilo rekordní pokles čistého jmění amerických domácností o 6,1 bilionu dolarů, který následoval po poklesu o 147 miliard dolarů v prvním čtvrtletí. Rozdíl mezi aktivy a pasivy domácností zůstal relativně vysoký, ale další velký pokles stanovený pro třetí čtvrtletí pravděpodobně tento polštář dále naruší (graf 1). Jako podíl na HDP by bohatství domácností mělo po zbytek roku zůstat pod trendem před pandemií.

Akciový trh redukoval bohatství amerických domácností výrazným způsobem

Čistý pokles bohatství ve druhém čtvrtletí byl způsoben poklesem tržní hodnoty finančních aktiv o 7,3 bilionu dolarů, protože investoři započetli do ocenění agresivní reakci Fedu na přehřátou inflaci sérií zvýšení úrokových sazeb (graf 2). Zhruba 90 procent poklesu bylo v přímo držených akciích společností a podílových fondech, zbytek bylo snížení ocenění penzijních a pojišťovacích fondů.

Větší útěchou jsou známky toho, že domácnosti zůstaly během výprodeje vyrovnané a aktivně vyvažovaly svá investiční portfolia směrem k dluhopisům, protože vyšší úrokové sazby činily tato aktiva atraktivnějšími. Bohatství držené v dluhových cenných papírech vzrostlo o 557 miliard dolarů, čímž se růst v prvním čtvrtletí prodloužil na kombinovaný nárůst o 944 miliard dolarů od začátku roku (navzdory ztrátě na trhu ve dvou čtvrtletích ve výši zhruba 330 miliard dolarů). Některé z těchto zisků byly částečně financovány poklesem termínovaných vkladů a fondů peněžního trhu, protože jejich kolektivní hodnota od prosince 2019 klesla o 430 miliard dolarů.

Zbytek pravděpodobně pocházel z prodeje akciových investic. Z poklesu celkové držby akcií o 6,8 bilionu dolarů v první polovině roku 2022 tvořily zhruba 1,3 bilionu dolarů (neboli 20 procent) odkupy akcií, přičemž zbytek tvořily ztráty (graf 3). Naproti tomu během globální finanční krize představovaly kumulativní odkupy více než 90 procent celkových tržních ztrát. To naznačuje, že domácnosti tentokrát neprodávaly na klesajícím trhu ukvapeně.

Zpřísnění finančních podmínek v kombinaci s obavami z výhledu růstu a firemních zisků nadále dostávalo ceny akcií ve třetím čtvrtletí roku 2022 pod tlak. Během třetího čtvrtletí S&P klesl o dalších 3,90 %, i když za první necelý měsíc čtvrtého čtvrtletí dokázal tento široce diverzifikovaný index připsat o něco více, než 6,5 %, a očekává se, že dokončí rok o 25 procent pod hodnotou vykázanou v prosinci 2021, což bude znamenat první roční pokles od roku 2018.

Hodnoty nemovitostí se držely

Některé z těchto ztrát kompenzoval růst nefinančních aktiv, který se ve druhém čtvrtletí zvýšil o 1,4 bilionu dolarů nad zisk 1,6 bilionu dolarů v prvním čtvrtletí. Nemovitosti představovaly 90 procent růstu ve druhém čtvrtletí, zatímco nákupy spotřebního zboží dlouhodobé spotřeby (jako jsou automobily, nábytek a elektronika) byly primárně zodpovědné za zbytek. Je třeba poznamenat, že nákupy zboží nikdy významně nepřispívaly k bohatství domácností až do roku 2020, kdy se jejich čtvrtletní růstový příspěvek stal smysluplnějším a činil v průměru jednu až dvě desetiny procentního bodu. Tento trend se v roce 2022 obrací, protože domácnosti snižují výdaje na zboží.

Nárůst cen nemovitostí pomohl podpořit celkovou hodnotu vlastního kapitálu domácností, která dosáhla 70 procent celkových nemovitostních aktiv - úroveň naposledy zaznamenanou na počátku roku 1980 (graf 4). To však pravděpodobně bude představovat velký problém, protože trh s bydlením od té doby oslabil na mnoha úrovních: ceny domů klesly o 1,5 procenta od jejich historického maxima dosaženého ve druhém čtvrtletí, zatímco měsíční průměr stávajících prodejů domů se zhroutil o 12 procent (graf 5).

Vzhledem k tomu, že Federální rezervní systém pokračuje ve zvyšování měnověpolitické sazby, hypoteční sazby zůstanou zvýšené. V důsledku toho budou náklady na koupi domu i nadále růst, což dále sníží aktivitu v oblasti bydlení a do začátku roku 2023 změní nedávné zpomalení cen na meziroční cenovou deflaci kolem osmi procent. Očekávaný pokles je daleko od krize podřadných hypoték, kdy domy devalvovaly o 30 procent, ale bude mít negativní důsledky pro hospodářský růst prostřednictvím nižších investic do bydlení a spotřebitelských výdajů na opravy domů, přestavby a domácí potřeby.

Růst celkového bohatství nemovitostí bude také záviset na rozsahu budoucí tvorby kapitálu domácností. V počáteční fázi pandemie se míra počtu členů – podíl dospělé populace USA, která tvoří domácnosti – snížila téměř o dva procentní body. Mezitím novější údaje naznačují, že došlo k pozoruhodnému oživení míry vedení . Podle výzkumu provedeného Fedem bylo toto oživení poháněno silným oživením zaměstnanosti a pandemií vyvolanou adaptací na to, jaký život, a kde, lidé preferují žít. Do budoucna však poptávka po bydlení jistě oslabí, protože dopad pomalejšího růstu zaměstnanosti a slabého růstu populace USA převažuje nad podporou vyvolanou nedávnými změnami chování.

Rostoucí ceny zvedly dluh

Zaokrouhleně se závazky domácností ve druhém čtvrtletí roku 2022 zvýšily o 360 miliard dolarů v důsledku vyšších hypotečních úvěrů a spotřebitelských úvěrů. Hypoteční dluh představoval 70 procent nárůstu závazků, protože zůstatky vzrostly o 263 miliard dolarů na 12,2 bilionu dolarů, což bylo podpořeno růstem cen nemovitostí. Ve srovnání s prvním čtvrtletím se však míra půjček zpomalila, protože agresivní měnové zpřísnění stlačilo hypoteční sazby na úrovně, které nebyly zaznamenány od roku 2002. V důsledku toho se náklady na obsluhu hypotečního dluhu zvýšily o dvě procenta, což zdražilo vlastnictví domu.

Růst spotřebitelských úvěrů také odráží zvýšené půjčky v důsledku vyšší inflace. Prudký nárůst cen nových a ojetých vozidel zvýšil objemy úvěrů na automobily během roku 2021 a ve druhém čtvrtletí roku 2022 vedl k nárůstu úvěrů na automobily o 33 miliard dolarů. Podle Federální rezervní banky v New Yorku vzrostl průměrný objem úvěrů na automobily od roku 2019 o 36 procent – což odpovídá tempu růstu průměrné nové hypotéky. Vyšší inflace také hrála významnou roli v expanzi zůstatků kreditních karet, které vzrostly o 46 miliard dolarů – což je nejvíce od roku 1999.

Významnou roli sehrálo také zrychlení spotřebitelských výdajů na služby, které jsou obvykle financovány kreditními kartami, neboť spotřebitelé obnovili některé ze svých oblíbených aktivit před pandemií, jako je cestování.

Jedinou kategorií, která zůstala slabá, byl studentský dluh. Ve druhém čtvrtletí klesla o 1 miliardu dolarů, protože nižší zápisy a rozšířená federální úleva od studentských půjček nadále omezovaly růst. Za předpokladu, že zrušení federálních studentských půjček prezidentem Bidenem odstraní právní překážky, očekává se, že celkový dluh na vzdělávání se sníží ještě více – o půl bilionu dolarů. To může ve spojení s dodatečnými opatřeními zaměřenými na snížení splátkové zátěže omezit růst celkového dluhu v příštím roce, pokud zvýšená výpůjční kapacita nezvýší pákový efekt v jiných oblastech (jako jsou hypotéky).

Očekáváme, že domácnosti si budou i nadále více půjčovat, částečně kvůli vyšší inflaci, ale mírnějším tempem než v první polovině roku 2022. Růst hypotečního dluhu by se měl v příštím roce dostat do záporných hodnot, neboť méně prodejů snižuje poptávku po hypotékách a nižší hodnoty nemovitostí snižují průměrné nové hypoteční zůstatky.

Celkově má zadlužení domácností do konce roku dosáhnout 19,5 bilionu dolarů – tři procentní body nad historickým průměrem, měřeno jako podíl na celkovém osobním disponibilním příjmu. V kombinaci s vyššími náklady na půjčky by měla být obsluha dluhu o devět procent dražší než v loňském roce a v roce 2023 by měla růst o dalších pět procent. Pokud by růst osobních příjmů zůstal pod svým historickým trendem, podíl příjmů alokovaných na obsluhu dluhu se do poloviny roku 2023 pravděpodobně vrátí na úroveň před pandemií (graf 6).

Dopad na výdaje

Vzhledem k tomu, že hodnota aktiv klesá a dluh roste, očekává se, že čisté jmění domácností zůstane ve druhé polovině roku 2022 i nadále pod tlakem. Tato změna bohatství má bezpochyby zásadní důsledky pro spotřebitelské výdaje. U ostatních tříd je princip stejný, nárůst bohatství domácností způsobuje, že lidé mají větší sklon utrácet, zatímco opak je pravdou, když bohatství klesá.

I když to dává intuitivní smysl, je těžké kvantifikovat rozsah, v jakém jsou spotřebitelské výdaje ovlivněny z několika důvodů.

Zaprvé, složení bohatství spotřebitelů není homogenní a rozsah poklesu vlastního kapitálu vs. cen domů může ovlivnit sklon konkrétních domácností ke spotřebě v různé míře. Zadruhé, mezní sklon ke spotřebě z finančního bohatství je výrazně vyšší u domácností s nízkým bohatstvím nebo nízkým příjmem než u domácností s vysokým bohatstvím nebo vysokými příjmy.

Empirické důkazy naznačují, že za každý dolar zvýšení bohatství se utratí tři až pět centů brzy poté, co jsou vydělány. Použití stejného vzorce (i když se záporným znaménkem) na ztráty utrpěné v první polovině roku 2022 a vytvoření hrubé aproximace dalšího zásahu do čistého bohatství ve třetím čtvrtletí by se promítlo o 1,0 až 1,5 procentního bodu do reálných spotřebitelských výdajů za rok. To však může stále podhodnocovat skutečný dopad, protože emocionální reakce spotřebitelů na ztráty se zdají být závažnější ve srovnání s rovnocenným ziskem. Tato behaviorální reakce je známá jako averze ke ztrátě. Podle jedné studie provedené výzkumníky z De Nederlandsche Bank existuje propast mezi pozitivními a negativními změnami příjmů a je širší pro větší příjmové šoky. Americké domácnosti sledují ztrátu disponibilního příjmu v hodnotě více než tří měsíců, takže použití odhadů studie pro větší příjmový šok by naznačovalo, že negativní vliv na bohatství by mohl být až o dva procentní body brzdou reálných spotřebitelských výdajů.

To naznačuje, že v dnešním prostředí finančních turbulencí zůstane spotřebitelská důvěra v nadcházejících měsících pod tlakem a bude zatěžovat výdaje. To není náhoda: tím, že Fed udržuje široké finanční podmínky napjaté, se snaží zmírnit poptávku, aby pomohl snížit inflaci směrem k cíli. Spotřebitelům to může připadat bolestivé, ale pro Fed přínos obnovení kupní síly spotřebitelů v budoucnu převažuje nad rizikem, že se při pohledu na svá investiční portfolia budou cítit nekomfortně.