Centrální banky hrály hru „kdo ví, odpoví“ a současně i na přetahovanou...

Tento týden severoameričtí centrální bankéři vypadali, jako by hráli hru na uhýbání, když se mistrovsky vyhýbali odpovědím na otázky, zda je k ochlazení inflace zapotřebí recese. Poskytnuté odpovědi byly přinejlepším tajemné. Náměstek guvernéra BoC Paul Beaudry nastínil, proč to všechno závisí na chování spotřebitelů. Pokud se spotřebitelé domnívají, že inflace směřuje dolů, pak Bank of Canada nemusí vyvolat recesi, aby inflaci vrátila zpět na cíl. Mírné zpomalení hospodářského růstu by mohlo stačit tím, že by přeskupilo nabídku a poptávku. Pokud však domácnosti uvěří, že vysoká inflace přetrvá, a začnou tato přesvědčení začleňovat do každodenního života, bude k prolomení inflačního myšlení nezbytná recese. Předseda Federálního rezervního systému Jerome Powell použil víceméně stejného narativu, když tyto závěry zopakoval na své tiskové konferenci počátkem tohoto týdne.

Při čtení mezi řádky je však jasné, jakým směrem se tvůrci měnové politiky chtějí ubírat. Oba představitelé uvedli, že čím déle bude trvat obnovení cenové stability, tím je pravděpodobnější, že budou zapotřebí drakoničtější opatření k omezení růstu cen. Centrální bankéři tedy chtějí tuto práci brzy dokončit, a pokud to způsobí recesi, budiž. Viceguvernér Beaudry řekl, že Bank of Canada podnikne "jakékoli kroky, které jsou nezbytné" ke kontrole inflace.

Kompromisy jsou jasné. Tvůrci politik jsou ochotni riskovat mírnou krátkodobou recesi, místo aby dovolili, aby se vysoká inflace zakořenila, neboť to by si nakonec vyžádalo vážnější pokles. Američtí centrální bankéři nyní předpokládají, že míra nezaměstnanosti vzroste téměř o celý procentní bod ze svých letních minim v důsledku snahy Fedu kontrolovat inflaci. To je více než dvojnásobek průměrného nárůstu míry nezaměstnanosti, kterou vyvolala minulá recese. Ale když Fed předpovídá pouze 4,4% míru nezaměstnanosti, také říká, že tato predikce bude platná pouze tehdy, pokud si ekonomika vezme svůj lék nyní, čímž se může v budoucnu vyhnout mnohem větší dávce medicíny, která bude, v jakékoliv míře, více než hořká. Předpokládaná míra nezaměstnanosti v tomto rozmezí je stěží hrozným výsledkem.

Bank of Canada ve své říjnové zprávě o měnové politice s velkou pravděpodobností přinese podobné poselství. Ti, kdo se na to podívají zblízka, budou schopni identifikovat recesi, která se do ní začlení, ale ne recesi, která bude příliš tvrdá. Od začátku letošního léta je v našich scénářích recese v Kanadě více než pravděpodobná. Ochota Fedu zvýšit sazby agresivněji nás přiměla zvýšit naši prognózu terminální sazby nad předcházejících 4,375%. Je pravda, že americká ekonomika je méně citlivá na úrokové sazby než kanadská. Ale vzhledem k tomu, že naše nové prognózy počítají s tím, že Fed zvýší sazby o 60 až 100 bazických bodů výše než Bank of Canada, nemyslíme si, že americká ekonomika bude schopna odrazit recesi.

Centrální bankéři mají pravdu, že náklady na omezení inflace porostou tím déle, čím déle budou čekat. Takzvané "předzásobení" zvyšování sazeb je vítanou změnou v přístupu od jejich dřívějšího sebeuspokojení. Tvůrci měnové politiky jsou nyní v kvapném běhu, ne-li trysku a ženou se vpřed, aby dohnali ztracený čas. Zcela v duchu latinského Nihil humani a me alienum puto lze tedy očekávat, že to, co jest nynější předností (předzásobení IRs) se stane v budoucnu další metlou a Fed i BoC, tak jak jsou nyní za křivkou, ze ní budou i posléze, jen v opačném gardu.

Omezení inflace bude stále nákladné, ale cena bude postupem času jen růst. Takže dokončení práce spíše dříve, než později, by mohlo být jen rozdílem mezi mírnou krátkodobou recesí a těžkou kontrakcí...

Fed tento týden zvýšil své klíčové sazby bratrsky o 75 bazických bodů

Klíčové údaje

• ěěFederální rezervní systém zvýšil úrokové sazby o 75 bazických bodů na třetím po sobě jdoucím zasedání, čímž se sazba federálních fondů dostala na nejvyšší úroveň za posledních 14 let.
• Předseda FOMC Powell zopakoval svůj projev z Jackson Hole a uvedl, že Fed je ochoten tolerovat pomalejší růst a vyšší nezaměstnanost, aby přivedl inflaci zpět ke svému 2% cíli.
• Sektory citlivé na úrokové sazby nadále pociťují dopady minulých zvýšení sazeb, přičemž prodeje stávajících domů v srpnu klesly o 0,4 % (m/m), což představuje sedmý měsíc poklesu v řadě. Po dalším středečním zvýšení o 75 bazických bodů přišel předseda Powell na pódium tiskové konference s odhodlaným a jedinečným poselstvím: "Moji kolegové a já jsme pevně odhodláni snížit inflaci zpět na náš 2% cíl." Překlad: se zvyšováním úrokových sazeb jsme neskončili.

Zářijové rozhodnutí o sazbách bylo doprovázeno jednou z čtvrtletních aktualizací prognózy. Největší změna nastala v mediánu očekávání měnověpolitické sazby. Členové Federálního výboru pro volný trh (FOMC) nyní očekávají, že oproti jejich červnovému odhadu se zvýší sazby Fedu o celý procentní bod (100 bb), aby se inflační tlaky vrátily zpět do své komfortní zóny. Medián tečkového grafu, nebo očekávání, odrážel sazbu FEDu na úrovni 4,4 % do konce letošního roku (oproti předchozímu odhadu na úrovni 3,4 %) a 4,6 % do konce roku 2023 (oproti předchozímu odhadu 3,8 %). Členové FOMC předpovídají efektivní sazbu federálních fondů (EFFR), takže příslušné horní hranice by byly 4,5% a 4,75%. Měli bychom předpokládat, že se jim podaří dosáhnout letošního zvýšení sazeb, vzhledem k tomu, že jsou už jen dvě zasedání (2. listopadu a 14. prosince) a ani inflace, ani trh práce se pravděpodobně neobrátí dostatečně prudce, aby v tomto časovém rámci změnily jejich kolektivní názor.

Rámec, který Powell nastínil během tiskové konference, líčí Fed, který riskuje, že zůstane utopený v inflačních metrikách, navzdory zpěthledicí povaze dat. Díky tomu je zcela možné, že měnověpolitická sazba by mohla v prvním čtvrtletí roku 2023 dosáhnout 4,75 %, přičemž hrozí, že se v tomto roce ještě zvýší. Pokud by k tomu došlo, formální recese by se pravděpodobně stala naším základním pohledem, a to by se mohlo stát východiskem i mnoha dalších prognostiků z vlivných investičních bank a institucí. Jedna útěcha, kterou čerpáme z "bodového grafu", je, že představuje názory 19 členů, zatímco pouze 12 má hlasovací práva. Takže je vždy možné, že "tečky" hlasujících členů představují mírnější postoj k rychlosti přizpůsobení a konečné úrovně měnověpolitické sazby. To by mohlo být zřejmější z jejich veřejných projevů v nadcházejících měsících.

Ve framework 4% měnověpolitické sazby jsme měli základní prognózu odrážející hospodářskou stagnaci na příští dva roky, což nás dostalo pod konsensus. To odpovídalo několika čtvrtletím ztráty pracovních míst a stálému růstu míry nezaměstnanosti na 5,1 % do roku 2024. Výkyv míry nezaměstnanosti o 1,5 procentního bodu by se přiblížil zkušenosti z roku 2001 – kde se o oznámení recese často stále diskutuje. Měnověpolitická sazba, která by se posunula do ještě restriktivnějšího teritoria, by vychýlila misky vah hlouběji do formální dynamiky recese.

Je toho hodně, co je třeba rozbalit, takže začněme s tím, proč se obáváme, že Fed by mohl překročit „nutnou“ úroveň měnověpolitické sazby, když už aktuální dynamika bude nejrychlejší za více než 40 let.

Za prvé, během tiskové konference Powell citoval míru ukončení1 a volná pracovní místa jako oblasti, které je třeba sledovat, aby bylo možné posoudit zmírnění napětí na trhu práce, stejně jako obvyklou míru nezaměstnanosti. Výchozí bod pro odchody a volná pracovní místa je silný a lepší než jeho příslušné historické průměry. U volných pracovních míst je to v extrému s téměř poměrem dvou ku jedné na volných pracovních místech k dostupné pracovní síle. Potažmo by trvalo nějaký čas, než by se tyto metriky narušily do bodu, kdy by nabídly přesvědčivé důkazy o nevyužité kapacitě na trhu práce.

Druhou položkou, která mě zaujala, byl Powell, který citoval, že tříměsíční, šestiměsíční a 12měsíční jádrová míra inflace se drží vysoko nad 4% a "těsně přiléhají" k sobě. Tím mám na mysli tříměsíční tempo růstu, které vykazuje malou odchylku od šesti- a 12měsíčních sazeb. To musí být "první podmínka", která ukáže, že dynamika ochlazování se v blízké budoucnosti projeví. Když však tyto metriky zmapujeme s naší prognózou inflace (viz tabulka 1), smysluplná odchylka se projeví až v prvním čtvrtletí roku 2023. Proč? Protože se jedná o zpětný indikátor, kterému bude nějakou dobu trvat, než zachytí aktuální dynamiku. Pravděpodobně jsme ještě několik měsíců od impaktu minulých zvýšení sazeb, abychom pozorovali jejich validní přítomnost v datech.

Například manheimský index cen ojetých vozidel (UVPI) je založen na aukčních cenách prodejců a při porovnávání podobných období může vykazovat velké rozdíly se složkou ceny ojetých vozidel v indexu spotřebitelských cen (CPI). UVPI klesl zhruba o 10% ze svého maxima v lednu až únoru, zatímco složka ojetých vozidel CPI klesla pouze o 1,5%. Od změn v Manheimu po změny v CPI je zhruba jeden až dva měsíce zpoždění. To nic nemění na skutečnosti, že oba indexy zůstávají zvýšené, přičemž prodejci pravděpodobně udržují ceny vyšší, aby udrželi širší marže. S postupem času však bude u těchto metrik přirozený sestupný tah.

Soubor měkkých indikátorů také ukazuje ohyb v křivce. Patří mezi ně ukazatele ISM pro výrobu a služby (grafy 3 a 4), průzkum inflačních očekávání založený na spotřebitelích newyorského Fedu a průzkum Národní federace nezávislého podnikání (NFIB) v srpnu také ukázal další významný pokles podílu firem, které plánují zvýšit ceny.

Zásoby jsou podstatně vyšší, a to je předzvěst budoucího cenového diskontování. Poměr zásob k prodeji napříč obchodními domy, bytovým nábytkem, elektronikou a spotřebiči a obchody se stavebními materiály je nad úrovní před pandemií. 

A konečně se zmírnily tlaky na vstupy a ceny. Výrobní a dovozní ceny se zvýšily a nyní se znatelně uvolňují, a to i po odstranění energetických složek (Graf 5).

Cyklus rychlého zvyšování sazeb teprve začal ovlivňovat ekonomiku a chování, přičemž jen za poslední tři měsíce došlo ke zvýšení o 225 bazických bodů. Vzhledem k prodlevám přenosu politiky na poptávku a tomuto zaostávání v cenách koncových uživatelů je nepravděpodobné, že by upřednostňovaná inflační metrika Fedu (jádrový PCE) nabídla "přesvědčivý" důkaz trvalého poklesu do roku 2023. Současný přístup Fedu k měnové politice naznačuje, že měnověpolitická sazba by se mohla do prvního čtvrtletí roku 2023 zvýšit na 4,50 až 4,75 %.

Proč se tedy recese v tomto prostředí jeví jako pravděpodobná?

• Střední ekonomická prognóza FOMC je příliš růžová a obsahuje příliš mnoho logických mezer. Powell poznamenal, že je nutné sladit poptávku s nabídkou. Ve skutečnosti, aby se inflace zchladila, musí růst poptávky po značnou dobu zaostávat, za předpokladu, že na straně nabídky neexistuje smysluplná protireakce. Střední profil růstu HDP Fedu je 1,2 % (Q4/Q4) v roce 2023, jen nepatrně pod jejich odhadem potenciálního HDP (1,8%). Nevěříme, že by to vytvořilo dynamiku, která by dostatečně potlačila poptávku, aby umožnila inflační dekompresi. S naší prognózou HDP ve výši pouhých 0,7 % (Q4/Q4) by to stále bylo pomalé snižování inflace, což je důvod, proč se náš profil HDP v roce 2024 také drží pod trendem.
• Stejná logika platí pro míru nezaměstnanosti. V prognóze Fedu jde o zázračné vyčištění trhu práce, defacto návrat k přirozené míře, což je predikovaná míra nezaměstnanosti v okolí 4,4%, jen kousek nad jejich odhadem NAIRU.

V podstatě je obtížné sladit jejich ekonomický profil s úrovní a rychlostí úprav úrokových sazeb. Jejich profil HDP by pravděpodobně udržel příliš velký nesoulad v poptávce, zejména proto, že společnosti obvykle upravují investice a nabídkovou stranu směrem dolů, protože jejich vlastní růstová očekávání se zmírňují.

Dáme-li to dohromady, pokud Fed bude pokračovat s tvrdším profilem sazeb, bude to mít za následek snížení naši již tak slabé základní prognózy. V širším smyslu je rozumné předpokládat, že druhá polovina roku 2023 by znamenala snížení sazeb, a to navzdory tomu, že "tečkový graf" FOMC se touto představou nebude zabývat až do roku 2024. Tvrdší dopad na ekonomiku by urychlil zpomalení inflace a otevřel dveře k určitému politickému obratu.

I kdyby Fed na konci roku snížil klíčové sazby o 100 bazických bodů, aby se měnověpolitická sazba vrátila zpět do pásma 3,50 % až 3,75 %, stále by to ponechalo úrokové sazby v restriktivním teritoriu. Ačkoli Powell na tiskové konferenci vystoupil s velmi přímým a téměř přísným tónem v úvodních prohlášeních, nemá jinou možnost než mluvit tvrdě, aby udržel inflační očekávání ukotvená. Pokud se ekonomika zhorší rychlejším tempem, pak Fed pravděpodobně změní tón a názory.

Je důležité si připomenout, že se jedná o centrální banku, která se zahnala do kouta (není ovšem sama a my v Evropě o tom víme své!) – obavami (oprávněnými), že bude příliš daleko za inflační křivkou (což se ji bezezbytku také povedlo). Jeho funkce politické reakce je spíše retrospektivní než výhledová, jako tomu bylo v minulých cyklech. To zvyšuje riziko překročení potenciální tenké červené linie na druhou stranu. Ve skutečnosti tím, že Fed vyškolil Wall Street a Main Street, aby zdůrazňovaly současné inflační statistiky, nemusí mít jinou možnost než v krátkodobém horizontu přestřelit ve srovnání s tím, co ekonomické fundamenty ukazují, pokud se zaměří na budoucnost. Zdá se tedy, že Fed je odsouzen stíhat konce křivky ještě dlouho (a nebude v tom sám).

Sektor bydlení citlivý na úrokové sazby nadále vykazoval další známky změkčování. Prodej stávajících domů se v srpnu snížil o 0,4 % m/m, což představuje sedmý měsíc poklesu v řadě. Sezónně očištěné střední ceny domů se také propadly hlouběji do záporných hodnot a klesaly tři měsíce po sobě (graf 6). Snížená cenová dostupnost nadále působí protitlakem na spotřebitelskou poptávku po bydlení a vzhledem k tomu, že hypoteční sazby nyní výrazně přesahují 6 %, tento tlak se mění v drtivou kompresi. Vyšší sazby ovlivňují nejen tržby, ale i bytovou výstavbu. Zatímco počet zahájených výstaveb bytů se v srpnu zotavil (vzrostl o 12 % m/m na 1,58 milionu jednotek), 3měsíční klouzavý průměr meziročních změn je stále nižší o 5,4 %. Pokles srpnových povolení k výstavbě bytů (domů) navíc naznačuje další oslabení v nadcházejících měsících. To je v souladu s nedávnými údaji o sentimentu stavitelů, který nyní klesá devět po sobě jdoucích měsíců a v současné době sedí na 28měsíčním minimu.

Nic z výše uvedeného nepřinutí Federální rezervní systém, aby zvedl nohu z pedálu, protože nadále zvyšuje úrokové sazby, aby snížil inflaci. Současný a v budoucnu očekávaný vývoj měnové politiky bude i nadále působit jako zvětšující se závaží ekonomického vývoje a bude brzdit pohyb vpřed.