Dluhopisový trh USA krvácí

Proč jsou dluhopisy tak důležité?

Dluhopisový trh je starší a větší, než akciový trh a pohybují se na něm „giganti“, tedy instituce a organizace s největšími objemy hotovosti. Dluhopisový trh je jakýmsi pevným podkladem, na kterém stojí finanční svět. Největšími hráči na tomto trhu jsou zjevně jednotlivé státy, které jsou zároveň největšími emitenty dluhopisových cenných papírů. Touto emisí na dluh financují vládní výdaje s příslibem, že za to investorům vrátí jistinu obohacenou o výnos na těchto dluhopisech, jež se liší v závislosti na době splatnosti dluhopisu. Výnosy na těchto dluhopisech nesou důležitou informaci o poptávce a nabídce, která panuje na sekundárním dluhopisovém trhu, kde si je mezi sebou mohou obchodovat i menší investoři. Tato poptávková dynamika prozrazuje mnohé o investorském sentimentu. Od těchto výnosů (potažmo cen dluhopisů) se odvíjí celá řada podstatných proměnných jako je například: diskontní sazba, kterou se oceňují riziková aktiva (akcie, nemovitosti), výše úvěrových sazeb na půjčkách domácnostem a podnikatelům, náklad institucí na zajištění se proti finančnímu riziku, klíčová úroková sazba, měnový kurz, úvěrové náklady společností a jednotlivých států apod.

Co se s nimi tedy děje?

V důsledku rostoucích klíčových úrokových sazeb a inflačních očekávání výnosy na dluhopisech již třetím rokem rostou. To je přirozená součást monetárního cyklu, avšak tentokrát je zde jedna anomálie. Tempo zadlužování se americké vlády je extrémní, a navíc v důsledku geopolitických rozepří se někteří velcí hráči (např. Čína) především z politických důvodů zbavují amerického dluhu. První vede k výraznému růstu nabídky dluhopisů na trhu a druhé ke zmenšující se poptávce. Vedle těchto asi nejvýznamnějších vlivů jsou zde i vlivy jako jsou zvýšené inflační očekávání (menší poptávka), či nedůvěra ve fiskální odpovědnost Spojených států, které kromě výše zmíněného navíc z politických důvodů zneužívají postavení amerického dolaru. Všechny faktory dohromady způsobují rapidní zlevňování státních dluhopisů USA, což je manifestováno rostoucími výnosy, kdy například 10letý referenční dluhopis USA vynáší 4,7 %, což je nejvíce od roku 2007. Tempo růstu výnosů na těchto dluhopisech (respektive pád jejich cen) je historicky bezprecedentní v posledních 40 letech. Vyšší výnosy tak například vedou k dražším hypotékám a obecně rostoucím výpůjčním úrokovým sazbám. Také s rostoucím výnosem dluhopisů klesá atraktivnost rizikovějších investic, jako jsou například akcie, nebo nemovitosti. Další skutečností, která s sebou nese systematické riziko je šok, který to působí finančnímu systému, protože je to něco, co jen málo kdo očekával. Americké státní dluhopisy s delší splatností například ztratily i více než 50 % své hodnoty od svého vrcholu během propuknutí pandemie. Toto mimo jiné bylo důvodem, proč v březnu ve Spojených státech došlo ke kolapsu několika bankovních institucí (Silicon Valley Bank a další).  

Rostoucí výnosy testují odolnost finančního systému

Vzhledem ke své nepostradatelné roli a upadající hodnotě tyto dluhopisy lehce otřásají poslední měsíce celým finančním systémem, ale hlavně bijí na poplach experti. Mnoho institucí, jako jsou penzijní fondy, banky, investiční fondy a vlády používají dluhopisové instrumenty jako kolaterál. Jinými slovy dlouhodobějšími státními dluhopisy hojně podkládají půjčky, strukturované finanční transakce, zajišťovací služby, derivátové instrumenty a různé finanční kontrakty. Populárnost těchto dluhopisů se zakládá především na velmi nízkém riziku těchto instrumentů, neboť vláda Spojených států má velmi nízkou pravděpodobnost bankrotu. Teď se ale ukazuje, že riziko je možná o něco větší, než všichni předpokládali, když se cena státních dluhopisů může propadnout o 50 % a více během pár let. V určitém bodě se může v důsledku dalšího poklesu hodnoty těchto dluhopisů spustit kaskádový efekt, podobný tomu v průběhu velké hospodářské krize v roce 2008. Podobnost je v tom, že si tehdy většina myslela, že tzv. mortgage backed securities (hypoteční derivátový produkt) jsou bezpečné produkty s velmi nízkým rizikem. Pak pokud se tyto instrumenty využívají jako kolaterál a ten ztratí významnou část své hodnoty, strana, jež kolaterál přijala může vyžadovat dorovnání ztracené hodnoty další likviditou, případně hodnotným aktivem. To může vést k tomu, že se jmenované instituce začnou odprodávat svá aktiva za účelem doplnění hodnoty kolaterálu, zpravidla se jedná o akcie, či nemovitosti a dluhopisy. Kde je kritický bod, kde se tento problém rozšíří do celého finančního systému nejspíš nikdo neví.

Jaká má situace řešení, co na to Fed?

Americký Fed si je těchto skutečností určitě vědom a je připraven zasáhnout v případě potřeby. Konání Fedu je ale teď značně ztíženo, neboť jakýkoli zásah na podporu dluhopisového trhu povede k podpoře inflačních tlaků. Co může udělat Fed na podporu situace? Například snížit úrokové sazby, pak ale inflace zaručeně vystřelí výše v absenci ekonomické recese. Může také začít skupovat vládní dluhopisy, čímž stabilizuje padající ceny. To ale znovu povede k rostoucí inflaci. Jinými slovy, pokud bude muset Fed zasáhnout, bude vybírat mezi variantami, které jsou všechny špatné. Zatím postoj Fedu je status quo a vyčkávání na vysoké úrovní úrokových sazeb a pokračujícím kvantitativním utahování za účelem redukce zvýšené inflace. Například Raphael Bostic, prezident atlantského Fedu v tomto týdnu řekl, že rostoucí výnosy dluhopisů patří k monetárnímu cyklu a nevidí důvod, proč by měl Fed jakkoli zasahovat.  Situaci by výrazně prospěla fiskální odpovědnost vlády USA, ale na to se nelze spoléhat, neboť to je to, co v první řadě současnou situaci zapříčinilo. Zatím tedy lze jen doporučit vyhýbat se dlouhodobým vládním dluhopisům, dokud se situace nezklidní, sledovat situaci a mít dostatek likvidity pro případ, že se situace zhorší. Podle Barclays by současnou situaci a v případě dalšího zhoršení vyřešil výrazný propad na akciových trzích. To totiž uvolní velké množství likvidity, která může přitéct do dluhopisového trhu a stabilizovat jej, aniž by musel Fed zasahovat. Přemýšlí takto i Fed? Těžko říct.