Finanční trhy jsou na klíčové křižovatce

Break Event Point nestojí však pouze před nimi, ale také před trhem práce a dalšími, hluboce ukotvenými a donedávna nehnutelnými základy firem.

Zdá se, že období od pandemie COVID byly nejvlivnější proměnnou utvářející ekonomický výhled za několik dekád, ne-li století. Měnová politika je nyní vůdčím hybatelem, jako slepý řidič měnověpolitického vehiklu, a centrální bankéři přiznávají, že bude obtížné snížit inflaci, pokud mzdové tlaky zůstanou takto zvýšené.

V USA však srpnová zpráva o zaměstnanosti nabídla některé povzbudivé signály, přičemž pracovní síla během měsíce vzrostla o čistých 786 000 pracovníků. Béžová kniha za srpen, která byla zveřejněna tento týden, podobně zaznamenala určité zlepšení dostupnosti a udržení pracovní síly.

Co se nezměnilo, je to, že trh práce zůstává – použijeme-li laický výraz - trhem prodávajícího. Korporace nyní nabízejí vysokoškolským studentům práci na plný úvazek ještě předtím, než absolvují univerzitu, a tyto nabídky mají tendenci být velkorysejší než v minulosti. Podpisové bonusy a flexibilnější pracovní doba se téměř staly normou. Kandidáti jsou stále vybíravější při práci na dálku. Požadovat, aby se objevili v kanceláři v centru města jen pár dní v týdnu, může být nyní dealbreaker. I tak konzervativní instituce, jako jsou Bank of Canada, nebo Bank of England se přizpůsobují době a umožňují svému příštímu viceguvernérovi pracovat nejen na dálku, ale i na částečný úvazek.

Alespoň že guvernéři ještě stále pracují na plný úvazek a ve většině centrálních bank se snaží přijít na to, jak zastavit šílenství na pozadí energetické krize a cenové nestability. Letos v létě se pokusili někteří leadeři centrálních bank o morální apel, když v podstatě požádali majitele nadnárodních korporací, ale i malých podniků, aby drželi linii a odolali pokušení zabudovat současnou inflaci do budoucích kompenzačních smluv (myšlenka stará jako svět sám, když kompenzace měly jít ruku v ruce s efektivitou a aktivitou, tedy nekopírovat plně inflační reliéf, ale „pouze“ nivelovat jeho peaky). Tato rada samozřejmě narazila na nevoli odborů, v neposlední řadě proto, že růst průměrných mezd stále nedrží krok s inflací, což je jeden z cílů odborových centrál (je nanejvýš odsouzeníhodné, pokud si v některých centrálních bankách odbory vyjednaly nejen dorovnávání inflace, ale i vysoké bonusy nad průměrnou mírou – kdo jiný by měl mít přístup k informacím a nejrelevantnějším odhadům těchto trendů, než právě úředníci centrálních bank?).

Nedostatek pracovních sil vede k akutnímu nesprávnému stanovení cen, což zvyšuje riziko korekce. Takový scénář by mohl být vyvolán očekáváním, že se nemovitostní trh propadne a spotřebitelské výdaje v nadcházejících čtvrtletích oslabí, což utlumí růst HDP a ziskovost podniků. Obvykle, když k tomu dojde, podniky redukují pracovní nabídky a zkrátí případně pracovní dobu a doufají ve státní pomoc, která by změkčila náraz.

Ale vzhledem k tomu, že oživení zůstává velmi křehké a nejisté, kumulují se zásoby a peněžní toky vysychají, propouštění má historicky tendenci následovat brzy po takové konfiguraci. Do tohoto momentu – Break Event Point – jsme se ještě nedostali, i když v srpnu došlo k prvnímu nárůstu trvalých ztrát pracovních míst v USA od února 2021 a v poslední době došlo k několika pozoruhodným poklesům v technologickém, automobilovém, finančním a maloobchodním sektoru. Prozatím zůstávají data o redukci na trhu práce celkově smíšené. Ale vzhledem k známkám trhlin bude nutné pozorně sledovat nadcházející data.

Představitelé Fedu, uprostřed debat o vývoji Beveridgeovy křivky, zastávají názor, že zmírnění poptávky by mohlo snížit počet volných pracovních míst a zároveň zabránit nárůstu nezaměstnanosti. Tento scénář není nepředstavitelný, ale historie ukazuje, že má tendenci být vzácný. V současné době je míra volných pracovních míst v USA o 0,4 procentního bodu pod svým vrcholem z března 2022 a od roku 1951 pokaždé, když klesla o více než 0,5 procentního bodu od svého vrcholu, následoval prudký nárůst míry nezaměstnanosti (a tedy recese)

Klíčové bude, jak rychle ekonomika oslabí. Pokud poptávka klesne, podniky, které se potýkají s finančními problémy nezlepší své vyhlídky pouhým odstraněním pracovních nabídek. V případě pozvolnějšího zpomalení bychom však mohli být svědky toho, jak silnější firmy s lepším finančním základem využijí situace k najímání pracovníků propuštěných finančně křehčí konkurencí. To by omezilo dopad na nezaměstnanost. Pravdou však zůstává, že čím více podniků zakládá mzdy pracovníků na nedostatku pracovních sil spíše než na přidané hodnotě, tím je pravděpodobnější, že budou čelit finančním potížím, když poptávka začne slábnout.

Podniky, které si myslí, že silná poptávka a vysoké ceny zůstanou, čeká nepříjemné probuzení, když centrální banky nakonec tuto dynamiku zlomí. Podle našeho názoru podniky, které budou nejvíce postiženy a) jsou stále zatíženy pandemickým dluhem, b) jsou zranitelné vůči škrtům v diskrečních výdajích spotřebitelů, c) by byly poškozeny korekcí nemovitostního trhu, d) zaznamenaly významný nárůst nákladů práce nebo e) všechny výše uvedené skutečnosti. Doporučení centrálních bank stran tlumení vlivů extrémních hodnot cenových hladin na výši nárůstu mezd jistě není kompatibilní s politikou odborů, ale nebyla to nutně špatná rada.

TÝDENNÍ REPORT

Klíčové údaje

• Index služeb ISM rostl nejrychlejším tempem za čtyři měsíce, přičemž komponenty poptávky rostly a problémy na straně nabídky se normalizovaly.
• Béžová kniha Fedu poukázala na další změkčení poptávky a zároveň naznačila, že trh práce zůstává napjatý.
• Přehřátý trh práce přispívá k tvrdé linii Fedu ohledně inflace, zdůrazněné v projevech tento týden. To upevnilo tržní očekávání pro nárůst sazeb o 75 bazických bodů na meetingu FOMC v září. 

Projevy členů Fed upevnily sázky na další nadproporcionální zvýšení klíčových sazeb.

První týden po Svátku práce byl na ekonomická data skromný, ale trhy zpracovávaly spoustu vystoupení členů FOMC amerického Fedu. Jestřábí poselství mluvčích Fedu vedlo výnosy státních dluhopisů výše, přičemž 2letý výnos vzrostl o 12 bazických bodů (bps) a 10letý výnos vzrostl o 10 bps za týden. Ekonomická data byla z velké části druhořadými průzkumy sentimentu, které vyslaly některé protichůdné signály.

Index ISM Services v srpnu rostl nejrychlejším tempem za poslední čtyři měsíce. Základní metriky zůstaly na pozitivní cestě. Složky poptávky, jako je obchodní aktivita a nové objednávky, dosáhly poprvé od prosince a března nad 60. Mezitím se problémy na straně nabídky nadále normalizují, přičemž dílčí index zaměstnanosti se přesouvá do expanzivního teritoria, dodací lhůty dodavatelů se vracejí na průměr před pandemií a ceny placených komponent se uvolňují.

Přesto bylo čtení překvapením, protože konsenzus očekával moderaci kolem pozitivní nuly a další bleskový indikátor služeb – IHS Markit PMI – se v srpnu snížil. Složky poptávky byly obzvláště kontrastní, protože index ISM naznačoval posílení, zatímco IHS Markit poukázal na hrozící destrukci poptávky (graf 2). Rozdíly v metodice vysvětlují rozdíly v signálech: index ISM zahrnuje širší škálu průmyslových odvětví (včetně stavebnictví a těžby) a odráží obchodní podmínky svých členů, kteří mají tendenci být většími a zavedenějšími společnostmi. Měřítko IHS proto lépe odráží sentiment malých a středních podniků, ale index ISM má silnější historickou korelaci s výdaji na služby.

Zatímco tato divergence zatemňuje výhled, očekáváme, že pravda bude ležet někde uprostřed, přičemž současná ekonomická aktivita zůstane beze změny. Tento sentiment se odrazil v béžové knize Fedu, která shromažďuje neoficiální informace o současných ekonomických podmínkách v červenci a srpnu napříč okresy Federální rezervní banky. Zpráva charakterizuje spotřebitelské výdaje jako "stabilní" a poukazuje na očekávání dalšího změkčení poptávky v příštích šesti až dvanácti měsících. Na druhé straně respondenti uvedli, že podmínky na trhu práce zůstávají napjaté, ale také poukázali na pomalejší tempo růstu mezd a zmírnění mzdových očekávání.

Napjatost trhu práce je velkou součástí toho, proč Fed zaujímá tvrdý postoj k boji proti inflaci. Řečníci FOMC využili každé příležitosti, aby posílili svou jednomyslnost na této frontě před obdobím „mlčení“ centrální banky před jejím rozhodnutím o sazbách 21. září. Předseda Powell byl velmi explicitní, když uvedl, že výbor chce změkčit růst natolik, aby "způsobil, že se trh práce vrátí do rovnováhy, což by mělo vrátit mzdy zpět na úrovně, které jsou více konzistentní s 2% inflací v průběhu času." Investoři to slyšeli hlasitě a jasně s futures trhy federálních fondů, které jsou nyní více přesvědčeny, že Fed zvýší sazby o 75 bazických bodů na 3,25% (graf 3). Navíc se zdá, že trh je méně přesvědčen, že v příštím roce dojde ke snížení sazeb, a souhlasí s mantrou místopředsedy Brainarda "budeme v tom tak dlouho, jak dlouho bude potřeba, aby se inflace snížila".