Kondice pro snižující se inflaci pomalu mizí

„Kupí se důkazy poukazující na oživení západních ekonomik v posledních měsících. Nedá se tak očekávat, že inflace bude zpomalovat dostatečně rychlým tempem,“ říká analytik BHS Timur Barotov.

Kontext a vlna optimismu počátkem 3. kvartálu 2022

V minulém roce si trhy dobře uvědomily implikace vysoké inflace a jestřábí politiky Fedu, která výrazně ovlivňuje ekonomickou situaci a úspěch jednotlivých společností. O tom také svědčí výprodej v průběhu celého roku na akciových trzích a rychle rostoucí výnosy na vládních dluhopisech. Ovšem ve druhé polovině předešlého roku se ukázalo, že americká inflace dosáhla svého vrcholu a později i ta evropská. Od té doby celková inflace padala na měsíční bázi tempem průměrně 0,4 % v USA a se zpožděním i v Eurozóně tempem zhruba 0,6 %. Akciové trhy v reakci zažily silnou vlnu optimismu, a to ve světle stále ještě silné ekonomiky, která má daleko k jakékoli definici recese. Také došlo k propadu výnosů na státních dluhopisech a k celkovému rozvolnění finančních podmínek, což má ale na ekonomiku stimulační účinky. Trhy začaly rychle zaceňovat snižování klíčových úrokových sazeb již od poloviny letošního roku, absenci recese a svižné tempo konvergence ke 2% inflačnímu cíli.

Co ukazují data, jak si západní ekonomiky vedou v boji s inflací?

Po období silné ekonomické aktivity v letech 2021 a 2022, které v důsledku monetární stimulace vyvolalo vysokou inflaci je na opětovné snížení této inflace zapotřebí období podprůměrného či záporného ekonomického růstu. Fed tedy musí v reakci využít svých nástrojů k oslabení ekonomiky zdražením dluhu. Dražší dluh způsobí kontrakci v bohatství firem a spotřebitelů, což povede ke zpomalení ekonomiky. Zatím se však nezdá, že by se tento účinek dostavil v dostatečném rozsahu, a to je špatná zpráva pro dosažení 2% inflace a také pro valuace finančních aktiv.

Růst amerického nominálního HDP se přestal snižovat a od asi 2. kvartálu 2022 stagnuje kolem 7 % (průměr před pandemií ca 4 %). To je problém, protože společnosti si jsou schopny za takových podmínek udržet svoje zisky, což logicky nepovede k oslabovaní pracovního trhu, nutného k boji proti inflaci. Bez vyšší nezaměstnanosti a pomalejšího růstu mezd totiž nedojde k dostatečnému zpomalení spotřebitelské aktivity a inflace tak bude nadále přiživována. Objem nově otevřených pracovních pozic je pořád velmi vysoký, dvojnásobný oproti normálu před pandemií. Ačkoliv se v průběhu minulého roku počet nových pozic snižoval, od 3. kvartálu 2022 se tento pokles zastavil. Dokonce došlo v posledních několika měsících k obratu v trendu a nyní počet nových pracovních pozic znovu roste. V důsledku rychle rostoucích mezd a velkého počtu nově nabízených pracovních pozic začíná ekonomika zase pomalu vstupovat do expanzivního teritoria. To je v souladu s mnoha statistickými údaji, které naznačují že je ekonomika v dobrém stavu a zdánlivě nesměřuje k recesi. Ekonomiky USA a Eurozóny se tedy chovají opačně, než je potřeba k dosažení trvalého snížení inflace.

Americkým společnostem začínají docházet finance v důsledku pomalu padajících zisků a výrazně dražšího dluhu. Lze spekulovat že v dohledné době tak bude docházet k úbytku zpětných odkupů, zmenšení vyplácených dividend a ke zpomalení akviziční aktivity. Se zhoršující se finanční situací následně bude docházet ke zmenšování investic do pracovního kapitálu společností a ve finále i k menší poptávce po pracovní síle. K situaci ovšem nepřispívá to, že zisky společností neoslabily dost k tomu, aby podnítily oslabení pracovního trhu. Společnosti nezačnou propouštět své zaměstnance bez výraznějšího tlaku na zisky. V důsledku tak neoslabuje ani pracovní trh. Tempo růstu zisků amerických společností začalo zpomalovat již ve 3. kvartálu 2021 a to z velmi vysokých hodnot kolem 40 % (historický průměr kolem 13 %) do lehce záporných ve druhé polovině 2022. Od 3. kvartálu 2022 však dochází k opětovnému oživení růstu zisků společností, a to trvá dodnes.

Co to znamená pro finanční trhy?

Data zjevně ukazují, že se situace nevyvíjí podle představ západních centrálních bank. Hlavním úkolem těchto institucí ovšem je cenová stabilita a bylo by naivní si myslet, že svůj postoj k monetární politice nezmění ve světle expandujících ekonomik. Přísnější monetární politika s sebou přináší větší tlak na firmy, spotřebitele a také zvětšuje pravděpodobnost neočekávaných ostře negativních událostí. Evropské a americké akciové trhy jsou nyní silně naceněné, a proto je pro ně přísnější monetární politika velkým rizikem. Stojí za to sledovat korporátní zisky společností a co se děje s likviditou v oběhu. Tyto dva faktory patří k nejsilnějším proměnným v rovnici ovlivňující nacenění akciových titulů. Oba faktory se pravděpodobně budou v dalších měsících i nadále vyvíjet v neprospěch vysokému nacenění. Rally od počátku 3. kvartálu 2022 mimo jiné silně táhl přiliv likvidity ze strany asijských centrálních bank a americké vlády.