Prostor ke snižování sazeb v USA je letos značně omezený, nemovitosti nezlevní

V současnosti ve Spojených státech a v menší míře i v Evropě probíhá neobvyklý průběh ekonomické expanze. Ta je obvykle totiž poháněna růstem objemu úvěrů v soukromém sektoru s tím jak si domácnosti a podniky více půjčují, což podporuje pozitivní ekonomickou dynamiku. Následně se za normálních okolností podmínky vyvinou tak, že Fed musí zpřísnit svou politiku, což zdraží půjčky a povede to k poklesu tvorby úvěrů a zpomalení celé ekonomiky. Tím se zabrání vysoké inflaci. V současné době však ekonomika roste i přes výrazné zpomalení půjček v soukromém sektoru v důsledku vyšších úrokových sazeb. Jak je to možné?

Ekonomiky drží nad vodou rozsáhlé a dosud ještě pořád probíhající fiskální stimuly (které budou alespoň v USA pravděpodobně pokračovat nejméně do listopadových voleb). Rok 2024 je rokem voleb, neboť letos proběhne rekordní počet politických voleb na světě. Spolu s těmito fiskálními stimuly souvisí silný růst příjmů soukromého sektoru a uvolnění (zlepšení) finančních podmínek. Rozvahy soukromých společností jsou v této fázi cyklu neobvykle nezatížené a vycházejí z trvalého období snižování zadluženosti, zatímco mzdy stále rostou zdravým tempem. To vše ale znamená silnou výchozí pozici společností a domácností, tedy pokud Fed přistoupí ke snižování sazeb, stimulační efekt takové politiky bude silně proinflační.

Silný růst příjmů udržel zdravou poptávku domácností i navzdory prudkému poklesu půjček

Výdaje domácností (které například představují asi tři čtvrtiny ekonomiky USA), zůstaly silné i navzdory masivnímu poklesu půjček. Výdaje byly udržovány silným růstem příjmů, což je následkem masivní stimulace z období pandemie a pokračující vysokou úrovní fiskálních výdajů. To zabránilo výraznějšímu pádu zisků společností, a tedy i růstu nezaměstnanosti. To proto silný pokles tvorby nových úvěrů nevedl k poklesu ekonomiky, jak tomu bylo historicky.

Zdravé rozvahy poskytují domácnostem prostor pro zvýšení půjček

Statistiky ukazují, že americké domácnosti v posledních 20 letech významně snižovaly své zadlužení. Jejich finanční kondice je tedy v nebývale dobrém stavu. Domácnosti tak mají dostatek prostoru pro zvýšení svého zadlužení v reakci na příznivější úvěrové pobídky. Jedním z hlavních kanálů pro zadlužování domácností je trh s bydlením. A přestože je bydlení relativně malým přímým příspěvkem k hospodářskému růstu, jeho význam je veliký, protože je obvykle největším aktivem domácností. Nemovitosti představují zajištění většiny půjček domácností a zhruba 30 % inflace spotřebitelských cen. Když se dnes podíváme na nemovitostní trh, vidíme, že navzdory bezprecedentnímu růstu sazeb zůstávají ceny nemovitostí stabilní. To se znovu pojí na zmíněnou úroveň probíhajících vládních intervencí. Poptávka tak pravděpodobně nebude dále klesat a hypoteční sazby budou muset zůstat na zvýšené úrovni, aby se zabránilo růstu poptávky (což by vyhnalo ceny ještě výše) a trh zůstal v rovnováze.

Prudké zvýšení úrokových sazeb v posledních několika letech vedlo k významnému poklesu hypotečních úvěrů domácností a poklesu investic do bydlení, i když ty se v poslední době stabilizovaly. Tento nárůst hypotečních sazeb vedl k výraznému zhoršení dostupnosti bydlení a snížil poptávku po bydlení. Zároveň je však nabídka bytů nejnižší v historii. Proto snížení poptávky nestačilo k výraznějšímu pádu cen nemovitostí, omezená nabídka i nadále vyvíjí tlak na růst cen nemovitostí. Do budoucna jakýkoli výrazný pokles sazeb pravděpodobně rychle povede k vyšší poptávce a vyšším cenám nemovitostí v období, kdy nabídka nemá mnoho důvodů pro růst. Nabídka nemovitostí obyčejně roste v období ekonomického zpomalení a rostoucí nezaměstnanosti, kdy spotřebitelé nejsou schopni nést hypoteční dluhovou zátěž. Výraznější snížení sazeb by tak zvýšilo poptávku v době, kdy je nabídka extrémně omezená. Tato dynamika vytváří pozitivní vyhlídky pro stavební firmy. Domníváme se, že výraznější snížení úrokových sazeb by vedlo k podstatnému zvýšení objemu půjček a nové výstavby.

Silné fundamenty společností povedou ke zvýšení výpůjček a investic

V bezprostřední návaznosti na pandemii COVID využily společnosti rekordně nízkých úrokových sazeb a emitovaly velké množství dluhu, což jim umožnilo vytvořit nebývale velké množství likvidity. To spolu s pokračujícími silnými peněžními toky podniků, díky silné ekonomické aktivitě umožnilo společnostem omezit emisi dluhu, když úroky vzrostly a volatilita na kapitálových trzích byla zvýšená. Malý počet nových dluhových emisí spolu se silnými zisky udržuje kapitálovou situaci podniků ve velmi dobré kondici. Bilanční páka se téměř nezvýšila, zatímco úrokové krytí zůstává na zdravé úrovni, a to i přes nevyhnutelné zhoršení v důsledku vyšších úrokových sazeb. Vzhledem ke zdravé rozvaze mají podniky možnost reagovat na pokračující růst výdajů domácností zvýšením investic. Podnikové průzkumy tak ukazují, že optimismus ohledně dalšího vývoje roste a společnosti očekávají vyšší investice v dalších měsících.

Existují omezené známky nadměrných výdajů podniků, které by mohly zpřísnit dostupnost úvěrů

Celkový obrázek úvěrových trhů pro podniky vypadá příznivě a podporuje další nárůst půjček. Vždy je dobré dávat pozor na přebytky, které by mohly způsobit zpřísnění úvěrových podmínek, zejména když se blížíme ke konci cyklu zpřísňování. Taková rizika se ale dnes jeví jako omezená. Dnešní stav se jeví být významně zdravějším, než jaké předcházely předchozím úvěrovým propadům v letech po 2000 a 2014.

Nabídka kapitálu se pravděpodobně zlepší

Banky v tomto cyklu rychle a preventivně zpřísnily úvěrové standardy v očekávání poklesu ekonomické aktivity, který nenastal. Úvěrové standardy se v poslední době staly méně restriktivními, ale zůstávají přísné; vzhledem k tomu, že data o dlužnících jsou zdravá a monetární politika se stává méně restriktivní, očekávali bychom odtud další uvolnění, které by mělo podpořit expanzi tvorby úvěrů.