Segment bydlení zažívá více než zlé časy, a konec se ani zdaleka neblíží

KLÍČOVÉ ÚDAJE

• Britští konzervativní politici se náhle obrátili k nedávno navržené daňové korekci, která resultovala v "mini" rozpočet zády, což donutilo premiérku Liz Trussovou k rezignaci.
• Prodej stávajících domů v září klesl o 1,5 % m/m na 4,7 milionu jednotek. Tržby nyní klesají osm po sobě jdoucích měsíců a meziročně klesly o 23 %.
• Počet zahájené výstavby bytů klesl o 8,1 % m/m na 1,4 milionu jednotek, přičemž pokles byl patrný jak v segmentech pro jednu rodinu (-4,7 % m/m), tak v segmentu více rodin (-13,2 % m/m). Počet jednotek, které jsou v současné době ve výstavbě, se nadále zvyšoval a vzrostl na historické maximum 1,7 milionu jednotek.

Segment bydlení zažívá více než zlé časy, a konec se ani zdaleka neblíží

Tento týden přinesl na globální finanční trhy určité uklidnění, k čemuž přispěli britští politici, kteří náhle opustili kontroverzní návrh daňových redukcí, který by přinesl tzv. "mini" rozpočet, obsahující 45 miliard liber nefinancovaných daňových škrtů. Britská premiérka Liz Trussová ve čtvrtek rezignovala a nechala Konzervativní stranu, aby si zvolila nového vůdce, k čemuž by mělo dojít někdy koncem příštího týdne. Výnosy Gilts s delší durací v týdnu klesly o 50 bazických bodů (bps), zatímco libra ztratila vůči dolaru skromných 0,5 %.

Investoři také pokračovali ve vstřebávání zprávy o vývoji CPI z minulého týdne, což vedlo k dalšímu tlaku na americké výnosy. 10letý výnos se tento týden posunul o dalších 30 bazických bodů na 4,3 %, čímž dosáhl jak nového cyklického maxima, tak i nejvyšší úrovně od poloviny roku 2007. Inflace, jak se zdá, byla tlačena z nemalé části cenami energií. Od červencového vrcholu klesly ceny benzínu do poloviny září o téměř 30%. Nedávné oznámení členů OPEC+ o zrušení produkčních kvót však vedlo k obnovenému tlaku na ceny ropy, což také zvýšilo ceny benzínu. Ve snaze poskytnout spotřebitelům určitou úlevu Bidenova administrativa tento týden oznámila, že bude dále rozpouštět své strategické ropné rezervy (SPR) a v prosinci uvolní dalších 15 milionů barelů.

Po zahrnutí oznámení z tohoto týdne bude kumulativní uvolnění do prosince téměř 180 milionů barelů během šesti měsíců, a jeho dopad na ceny plynu nelze podceňovat. Americké ministerstvo financí odhadlo, že dosavadní uvolnění rezerv snížilo maloobchodní ceny pohonných hmot až o 42 centů za galon. Stalo se tak na úkor bezprecedentního čerpání SPR, které bude nakonec nutné doplnit (graf 1). Podle Bidenovy administrativy k tomu dojde, jakmile ceny ropy klesnou pod 70 dolarů za barel.

Obnovený tlak na úrokové sazby přivedl trh s bydlením zpět do centra pozornosti. Vzhledem k tomu, že 30letá fixní hypoteční sazba je nyní na úrovni 7,25 %, cenová dostupnost pro kupující se zhoršila na úroveň přesahující minima před hypotéční krizí v polovině roku 2000. Poptávka nadále změkčuje, přičemž stávající prodeje domů v září klesly o 1,5 % m/m na 4,7 milionu jednotek a nyní meziročně klesají o 23 %. Zdá se, že zlepšení situace je v nedohlednu, protože předstihové ukazatele, jako jsou nevyřízené prodeje domů a žádosti o hypotéky, ukazují na další oslabení v nadcházejících měsících.

Kromě prodejní strany kombinace rostoucích sazeb a zvýšených nákladů na materiál také silně zatížila sentiment stavitelů, přičemž data o zahájení výstavby v září propadly o 8,1% m/ m. Pokles byl zaznamenán jak v segmentech rodinných domů (-4,7 % m/m), tak v segmentu více jednotkových domů, určených zejména k pronájmu (-13,2 % m/m), ačkoli tzv. Single-family představoval většinu meziročního poklesu. Zajímavé je, že počet domů, které jsou v současné době ve výstavbě, zůstává na historickém maximu, protože nedostatek pracovních sil a stavebního materiálu výrazně prodloužil dobu potřebnou k vybudování domu (graf 2).

Snad nejvíce znepokojující je skutečnost, že počet rodinných domů ve výstavbě je v současné době na 16letém maximu. Vzhledem k tomu, že poptávka v tomto segmentu rychle ustupuje, stavitelé již začali snižovat ceny a přidávat další pobídky ve snaze přilákat kupující. Avšak vzhledem k tomu, že rekordní množství nové nabídky na trhy teprve dorazí, je další pokles cen domů téměř jistý.

KOMENTÁŘ

Kanadští tvůrci měnové politiky mají příští týden učinit zásadní rozhodnutí. Ve skutečnosti to bude dosud nejdůležitější úvaha v tomto cyklu zvyšování sazeb. Obchodníci započetli do cen aktiv zvýšení sazeb o 75 bazických bodů (bp), a pomyslně tak otevřeli dveře dalšímu nadproporcionálnímu zvýšení IRs příští středu, takže Bank of Canada by určitě mohla těmito dveřmi projít, aniž by zásadním způsobem trhy vyděsila. Celkové prostředí je však nyní mnohem nejistější, než tomu bylo v době předchozích měnověpolitických zasedání banky.

Zvyšování sazeb v přírůstcích 75 nebo 100 bp není tak odvážné, když výpůjční náklady začínají od velmi nízkých úrovní. Iterace na dnes již omšelé téma, že bylo nutné sazby zvednout dříve – přičemž BoC je v tomto zpěvníku žalmů na jednom z posledních míst a ta přední zaujímají jiní – dnes nedává smysl ani v souvztažnosti k modelům historickým, o to méně jako memento pro budoucí vývoj a jako „poučení z krizového období“. Příští týden bude situace BoC a posléze i FED mnohem složitější, protože sazby jsou nyní mnohem vyšší, a jejich destruktivní účinek je znatelný. Další razantní zvýšení bude problematické vzhledem k dohlédnutelnému horizontu měnové politiky a replikaci setrvačnosti, respektive nedostatku flexibility při zpětném uvolňování, čímž, stejné jako při liknavosti u jejich zavádění vniknou další ekonomické škody.

Existuje samozřejmě řada důvodů, které by Bank of Canada mohla použít k ospravedlnění pohybu sazeb o 75 bazických bodů příští týden. Zvýšení tohoto rozsahu by odpovídalo našim očekáváním ohledně nadcházejícího oznámení sazeb Federálního rezervního systému USA. To by bránilo dalšímu oslabení kanadského dolaru. Banka by si také udržela alespoň nádech síly tváří v tvář dalšímu proinflačnímu překvapení, které by mohlo pomoci v její snaze kontrolovat inflační očekávání.

Z těchto důvodů se domníváme, že Bank of Canada příští týden zvýší sazby o 75 bazických bodů. Zajímalo by nás však, zda by místo toho neměla začít prodlužovat rozestupy mezi jednotlivými kroky restrikce. Měnová politika pracuje se značnými zpožděními, takže využívání současných dat k formulování měnověpolitického rozhodnutí je nebezpečné a téměř zaručuje překročení křivky (tomuto paradoxu, nebo možná již standardu, totiž, děj se co děj, centrální banky jsou vždy, a to jak v politice, tak v prognózách odlehlé od křivky, kterou cílují).

Nedávno Reserve Bank of Australia (RBA) zaujala jiný přístup. Centrální bankéři překvapili trhy a ekonomy zvýšením sazeb pouze o 25 bazických bodů namísto očekávaných 50. Je pravda, že RBA má širší mandát, který kromě inflace zahrnuje i zaměstnanost a ekonomickou prosperitu, zatímco Bank of Canada se zaměřuje pouze na inflaci. Růst mezd je také utlumenější v Austrálii než v Kanadě. Obě ekonomiky však mají mnoho společného. Obě země mají rychleji rostoucí pracovní síly než volná místa, na rozdíl od USA, což by jim mělo časem pomoci zmírnit nedostatek pracovníků. Obě mají také velmi vysokou míru zadlužení domácností a jejich struktura hypotečního trhu je taková, že domácnosti pociťují rostoucí úrokové sazby rychleji a s větším impaktem. Ve skutečnosti sektor bydlení představuje větší podíl na ekonomice v Kanadě než v Austrálii, což zvyšuje citlivost Kanady na výši úrokových sazeb.

Takže i když předpokládáme, že Bank of Canada příští týden zvýší sazby o 75 bazických bodů, nejsme přesvědčeni, že je to nevyhnutelné právě nyní. Pokud banka skutečně dosáhne druhého po sobě jdoucího zvýšení o 75 bodů, pevně věříme, že centrální bankéři by měli být transparentnější, pokud jde o pravděpodobnost recese v roce 2023. Ale vzhledem k jejich nedávným vystoupením, nelze očekávat, že by se v tomto duchu cokoliv změnilo. BoC je do jisté míry prekurzorem Fedu – ten svůj ortel vyřkne následující týden po zasedání BoC a i zde nelze než předpokládat, že dojde k navýšení v pari s BoC. Pokud platí výše uvedené, v okamžiku, kdy BoC bude deklarovat konec cyklu, nastane okamžik k zamyšlení nad vývojem aktiv citlivých na americký dolar...

DOLARY A MARKY, VŠEDE KAM SE ČLOVĚK PODÍVÁ… I když, jen ty dolary…

KLÍČOVÉ ÚDAJE

• Investoři se hromadně přesunuli do amerického dolaru, což odráží prototyp toku směr „bezpečný přístav“, ke kterému došlo během každého ekonomického šoku v posledních čtyřech desetiletích.
• USD zaznamenal svou největší apreciaci vůči měnám jiných vyspělých ekonomik kvůli kombinaci závislosti na dovozu energií, politické nejistotě a celkové neschopnosti centrálních bank držet krok s Fedem.
• Ačkoliv zvýšené ocenění USD jej činí zranitelným vůči poklesu, dokud budou obavy z recese zvýšené, bude dolar pro investory v dobách potíží aktivem první i poslední volby.

Vzhledem k tomu, že světová ekonomika sedí na ostří nože, volatilita nadále zasahuje finanční trhy. Akcie jsou v na medvědím trhu, výnosy dluhopisů rostou tempem srovnatelným s lety 1970/80 a americká hypoteční rozpětí rostou na úrovně naposledy zaznamenané během krachu realitního trhu v roce 2008. Současné prostředí ponechalo investorům jen málo míst, kde by se mohli schovat. Existuje však jeden bezpečný přístav, na který se investoři mohou spolehnout: americký dolar (graf 1).

V posledních čtyřech desetiletích v časech potíží docházelo k působivému výkonu dolaru – ať už jde o 20% zisk během hluboké finanční krize v roce 2008 nebo 8% propadu, když v první vlně index mírně nabíral, propadu během dalších vln globální pandemie. Aktuálně dolarový index v meziročním srovnání roste o 16%.

Ekonomické šoky mohou rychle posunout myšlení investorů do režimu out flow z rizikových aktiv. Rizika jsou přehodnocena, zranitelná aktiva jsou vyloučena a bezpečná aktiva se dostávají do popředí zájmu, když výrazným faktorem je současně vysoká míra likvidity. Od roku 1970 do roku 1990 byly rozvíjející se trhy (EM) epicentrem různých krizí. Latinskoamerická dluhová krize v roce 1980, mexická krize v letech 1994/95 a asijská finanční krize v roce 1997 byly nejpozoruhodnějšími během tohoto období. Ve všech případech investoři prodávali zranitelná aktiva rozvíjejících se trhů a nakupovali americké státní dluhopisy. Tento únik kapitálu způsobil zhodnocení amerického dolaru (USD), což mělo složený efekt, kdy byl celý koš měn EM pod výrazným tlakem. Vývoj koše EM zachycuje graf 2, v porovnání s váženým dolarovým indexem.

V posledních dvou desetiletích však došlo ke změně. Hospodářský vzestup Číny upevnil globalizaci a zvýšil počet EM, které dnes představují více než polovinu globálního HDP. Mnoho EMs nashromáždilo značné devizové rezervy, zavedlo flexibilní směnné kurzy a snížilo svou expozici vůči zahraničnímu dluhu. To zmírnilo hrozbu úniku kapitálu a zajistilo větší devizovou stabilitu. Dopad této změny byl patrný v posledním roce. USD posílil pouze o 8,7 % vůči koši EM, ve srovnání s 16% ročním průměrným ziskem za posledních šest recesí v USA.

Tato relativní měnová výkonnost EMs také hovoří o současných rizicích, kterým čelí globální ekonomika. Ekonomiky, které jsou nejvíce vystaveny rizikům ruské inherence a/nebo jsou v nějakémíře závislé na dovozu energie, zažívají významné znehodnocení měny, z nichž většina jsou vyspělé ekonomiky (AE). Euro za poslední rok kleslo o 16% v důsledku negativního ekonomického výhledu s nástupem ruské agrese na Ukrajinu. Rychle se blížící zimní měsíce spolu se zčtyřnásobením evropské referenční hodnoty zemního plynu zvýšily obavy, zda bude muset region dále omezovat výrobu a obavy panují, v případě jiného scénáře, než velmi mírné zimy, i o schopnost zajistit v dostatečné míře vytápění domácností a nezbytných institucí, jako jsou školy a nemocnice.

Ve stejném duchu britská libra za poslední rok klesla asi o 19%. Závislost Spojeného království na nákupu energie na spotovém trhu ji učinila zranitelnou vůči globálním silám jako příjemce cen.

Národ se také potýká s domácími problémy. Dopad brexitu na investice a nabídku pracovních sil je dlouhodobě negativní, a nadále snižuje strop pro libru. A v poslední době šok z vládou navrhovaného mini rozpočtu hovoří o míře politické nejistoty, která hluboce prověřila oddanost investorů vůči regionu. I když vláda "ustoupila" od tohoto rozpočtu, libra stále nese váhu politické nejistoty.

Japonský jen je také na seznamu měn s výraznou, téměř 30%, depreciací meziročně. Japonsko je také dovozcem energií a veze se na vlně vysokých cen ropy. To však nebyl hlavní vliv na oslabení jeho měny. Japonská centrální banka není ochotna upravit kurz měnové politiky, což vytváří ostré rozdíly mezi globálními protějšky a BoJ. Zatímco téměř každá centrální banka na světě zvyšuje úrokové sazby, BoJ stále zavádí mimořádná opatření k uvolnění měnové politiky, aby zabránila růstu výnosů. Japonsko prošlo desetiletími deflace a nechce iniciovat další měnověpolitickou chybu. Investoři hladoví po výnosech však nemají jinou možnost než porovnat centrální banku, která drží sazby na dně s Federálním rezervním systémem, který posouvá sazby směrem k 5%.

Lze najít mnoho dalších měn, které devalvovaly vůči USD, ale je zřejmé, že se jedná stále o tentýž vzorec. Ve srovnání s USA jsou globální protějšky více vystaveny různým zdrojům ekonomických šoků, které způsobují, že investoři z těchto denominací stahují kapitál.

Americká ekonomika historicky vykazuje odolnost vůči globálním protějškům, když se na globálních trzích objeví šoky. Současný enviroment by měl udržet atraktivitu dolaru až do začátku roku 2023, kdy by měl začít přechod globálních rizik na jedinečné trhy konkrétních zemí.

Jak však rizika ustupují, lépe se chápou a pozice v USD se stávají příliš závažnými, přeceňování se opět vychýlí zpět k rovnocenným měnám. Předpokládáme, že toto načasování je s největší pravděpodobností kolem poloviny roku 2023. Předpokládáme, že pokles ekonomické dynamiky začne ustupovat, protože inflace se v druhé polovině roku výrazně sníží. Dokud však o tom nebudou přesvědčivé důkazy, investoři se pravděpodobně rozhodnou pro bezpečné parkovaní svých aktiv v dolaru.