Více pracovních míst, méně ropy, stabilizace, nebo dokonce změkčení MP v nedohlednu

KLÍČOVÉ ÚDAJE

• Poslední zpráva o vývoji trhu práce (NFP) před listopadovým zasedáním Federálního rezervního systému ukázala, že v září bylo přidáno 263 tisíc pracovních míst, čímž se míra nezaměstnanosti opět snížila na 3,5%.
• ISM PMI ve výrobě a službách naznačují, že poptávka po zboží se rychle zpomaluje, zatímco poptávka po službách zpomaluje postupně a dosud se drží relativně silného základu.
• Snížení dodávek ropy, které tento týden signalizoval OPEC+, zvýší ceny energií (VIZ KOMENTÁŘ DÁLE V TEXTU), což federálnímu rezervnímu systému způsobí další problémy na jeho cestě k cíli.

VÍCE PRACOVNÍCH MÍST, MÉNĚ ROPY, STABILIZACE, NEBO DOKONCE ZMĚKČENÍ MP V NEDOHLEDNU

První týden třetího čtvrtletí byl z velké části soustředěn kolem podmínek na trhu práce a jejich potenciálního dopadu na politický postoj Federálního rezervního systému na jeho listopadovém zasedání za čtyři týdny. Nižší počet volných pracovních míst, vyšší počet žádostí o podporu v nezaměstnanosti a zpomalující růst počtu pracovních míst poskytly určité důkazy o změkčujícím se trhu práce, ale nižší míra nezaměstnanosti a solidní růst mezd zamlžily souhrnný výhled. Akciové trhy se vzpamatovaly, aby zahájily týden s nadějí na "obrat Fedu", než v pátek definitivně propadly, protože zpráva NFP zvýšila výnosy a utlumila vyhlídky na méně agresivní Fed. S&P 500, na týdenní bázi, zakončil +1,51%, zatímco výnos desetiletých státních dluhopisů sedí na 3,89%.

Data o Počtu nově vytvořených pracovních míst mimo zemědělský sektor završily týden a mírně překonaly očekávání trhu s 263 tisíci pracovními místy přidanými v září. Míra nezaměstnanosti klesla o 0,2 procentního bodu zpět na červencové minimum 3,5 %, protože pracovní síla zůstala prakticky beze změny oproti srpnové úrovni. V kombinaci se stabilním růstem průměrných hodinových výdělků o 0,3 % meziměsíčně (m/m) je jasné, že trh práce zůstává silný – sentiment finančních trhů zůstává i nadále negativní, a nyní započítává do cen aktiv čtvrté zvýšení IRs o 75 bazických bodů na listopadovém zasedání Fed FOMC s 80% pravděpodobností.

Na začátku týdne jsme zaznamenali pokles počtu pracovních míst za srpen o 10 % a dosáhli nejnižší úrovně od června 2021. To snížilo poměr volných pracovních míst k nezaměstnaným osobám na 1,67, což je nejnižší úroveň od listopadu 2021 (graf 3). To uvítá Jerome Powell, který na své zářijové tiskové konferenci poznamenal, že tento poměr byl mimořádně vysoký. Žádosti o podporu v nezaměstnanosti také vykazovaly známky změkčení s nárůstem o 15,3% minulý týden, i když to jen vrací úroveň žádostí zpět tam, kde byla před měsícem. Celkově bude muset trh práce dále změkčit, aby se inflace udržitelně vrátila do cílového pásma Fedu.

Jedním ze sektorů, který vykazuje jasné známky zpomalení, je výroba, přičemž výrobní index nákupních manažerů ISM se rychle blíží kontrakčnímu teritoriu (graf 4). Index v září klesl o 1,9 procentního bodu na 50,9 a dosáhl nejnižší úrovně od května 2020. Zpomalení poptávky přispělo k nižšímu výsledku, kdy se snížily jak nové objednávky, tak nové vývozní objednávky. Část této poptávky se přesunula do sektorů služeb, přičemž index nákupních manažerů ISM services zůstává v expanzivním teritoriu, i když i on vykazuje určité známky zpomalení. Zatímco zářijové údaje mírně předčily očekávání na úrovni 56,7, zpomalení nahromaděných objednávek i nových objednávek by mohlo naznačovat první známky vrcholící poptávky po službách.

Mezinárodní události tohoto týdne budou dále komplikovat již tak obtížnou pozici Fedu, přičemž OPEC+ signalizuje, že omezí produkci ropy o 2 miliony barelů denně (bpd). Národní ceny plynu, které v posledních několika týdnech rostly, pravděpodobně dále porostou a vrátí se k pozitivním příspěvkům k celkové inflaci. Údaje CPI za září příští týden poskytnou lepší obraz o nedávném vývoji na cenové frontě, ale za současného stavu Fed pravděpodobně zůstane rozhodný ve svém současném jestřábím postoji.

OPEC+

KLÍČOVÉ ÚDAJE

• OPEC+ signalizuje velké snížení produkce, aby podpořil ceny komodity při výhledu na snižující se poptávku ze strany Číny
• Uprostřed klesajících projekcí globální poptávky a s cílem vyvážit riziko přetlaku na trzích s ropou se OPEC+ rozhodl redukovat denní produkci o dva miliony barelů (bpd) z v srpnu požadované úrovně produkce.
• Vzhledem k tomu, že snížení produkce je založeno na srpnových cílových úrovních a protože velká část členů již produkuje pod cíli OPEC+, skutečné snížení globální nabídky bude menší než uváděné dva miliony barelů. Skutečně, konečný výsledek se bude pravděpodobně pohybovat kolem 900 tisíc bpd.
• Rusko a Saúdská Arábie vedly jednání o podstatném snížení stávající produkce, přičemž obě měly za cíl snížení o 526 000 barelů denně.
• Omezení produkčních cílů přichází na pozadí snah OPEC+ podpořit ceny v setrvale se zhoršujícím makroekonomickém prostředí. Obavy, že by zpomalení globální poptávky stáhlo cenu WTI níže, než o 37 % z jejího vrcholu v červnu, kterého bylo dosaženo v září, byly sdružením producentů ropy promítnuty i do jeho rozhodnutí.

KLÍČOVÉ DŮSLEDKY

I když je dosažení snížení produkce o dva miliony bpd nepravděpodobné, polovina tohoto množství pravděpodobně převrátí trh s ropou do oblasti s převisem poptávky, protože ekonomický růst mířící do roku 2023 zpomaluje. Globální trhy s ropou jsou od července přebytkové, odhady na září ukazují přebytek zhruba 1 milion bpd.

Je pozoruhodné, že produkce OPEC+ trvale zaostává za cílem, přičemž odhady zářijové produkce registrují zhruba 1,3 milionu bpd pod požadovanou úrovní. USA reagovaly na podprodukci využitím svých strategických ropných rezerv (SPR). Úterní prohlášení tiskové tajemnice Karine Jean-Pierre však jasně naznačilo, že žádná další reakce – další využití SPR – v reakci na středeční rozhodnutí OPEC + nepřijde. Zásoby SPR se snižují a od poloviny července klesly o 36 %.

Na obzoru se rýsují další rizika. 27 členských států EU ve středu oznámilo nový balíček sankcí proti Rusku. Ve snaze omezit globální

narušení dodávek nové sankce umožní firmám obchodovat ruskou ropu, pokud by se ropa prodávala pod cenovým stropem. Riziko plynoucí ze zavedení cenového stropu je oboustranné, protože Rusko může reagovat dobrovolným stažením další produkce z trhů, aby zvýšilo ceny.

Globální makroekonomické pozadí stále oslabuje díky jestřábí měnové politice. Pro trhy s ropou by vyšší ceny v blízké budoucnosti mohly znamenat zvýšenou destrukci poptávky v roce 2023. Zastáváme názor, že i přes jakékoli krátkodobé oživení existuje omezený potenciál růstu cen směřujících do roku 2023, nicméně domníváme se, že energetický průmysl, zejména ropný, bude realizovat výrazné tržní šance, protože i aktuální ceny, respektive nedávná minima, saturují finanční výkonnost firem více než dobře.

V reakci na rozhodnutí OPEC+ ceny ropy vzrostly o cca 11% na mezitýdenní úrovni.

KOMENTÁŘ

V sobotu 6. října 1979 – téměř před 43 lety – učinil Federální rezervní systém (Fed) dramatický krok k zastavení inflační spirály mezd a cen, která tehdy postihla americkou ekonomiku. Během zvláštního zasedání Federální výbor pro volný trh (FOMC), kterému předsedal Paul Volcker, bylo rozhodnuto, že Fed potřebuje změnit strategii a taktiku, aby obnovil svou důvěryhodnost. Následovala kampaň za zpřísnění měnové politiky a dvě recese - první na počátku roku 1980 a druhá od léta 1981 do podzimu 1982. Tento boj spustil dlouhý cyklus dezinflace a má pro nás dnes několik užitečných ponaučení.

Obnovení důvěryhodnosti

Toto zvláštní setkání v říjnu 1979 se konalo na jedinečném finančním a ekonomickém pozadí. Ropný šok, inflace nad 10%, rostoucí inflační očekávání, klesající americký dolar, rostoucí ceny zlata, rostoucí ceny komodit a váhání a neshody na předchozích zasedáních FOMC byly pro představitele Fedu, kteří si byli vědomi toho, že jejich důvěryhodnost byla výrazně poškozena, na prvním místě. Podle přepisu schůzky chtěl Volcker prolomit tento začarovaný kruh a řekl, že úředníci nemohou "dnes odejít bez programu, který bude silný (rozuměj vystavěný na silných faktech – datech) a vnímán jako silný, pokud jde o řešení situace." Rozhodli se tedy změnit svou strategii a taktiku stanovením cílů růstu peněžní zásoby, které by byly slučitelné s nižší inflací, a nechali sazby federálních fondů růst, aby tyto cíle splnily. Při zpětném pohledu nebylo cílení peněžní nabídky z mnoha důvodů výrazným úspěchem. Klíčovým krokem však bylo odhodlání Fedu obnovit důvěru trhů a veřejnosti za každou cenu. Potřebovali také zabránit tomu, aby se inflace zhoršovala, a úpravy měnové politiky nebyly trik. Potřebovali šokovat trhy, přestože věděli, že to způsobí ekonomickou bolest.

Takže s letošním zvyšováním sazeb s postupným nárůstem o 75 bodů vysílá Fed jasnou zprávu, že je odhodlán obnovit svou vratkou důvěryhodnost.

Buďte konzistentní a vytrvalí

Jediným způsobem, jak může Fed plně obnovit svou důvěryhodnost, je udržet kurz. To bylo jedno z hlavních témat diskusí v říjnu 1979 a na následných setkáních. Rozhodnutí Fedu jsou poměrně přímočará, když je ekonomika v expanzi, nebo stabilní, protože všichni vidí inflaci jako problém. Když se však ekonomika potýká s hrozbou recese, nebo se nachází v pásmu kontrakce, je snadné zakolísat. Vláda i veřejnost tlačí na Fed, aby přesunul svou pozornost od inflace k ekonomice a trhu práce. Ale jak řekl jeden účastník setkání v roce 1979, "naše důvěryhodnost skutečně utrpí, pokud oznámíme změnu postupu a pak nebudeme mít odvahu tyto kroky aplikovat."

Fed pokračoval v restriktivní politice s vysokými úrokovými sazbami od roku 1979 do roku 1982 (graf 6 – efektivní sazba federálních fondu – EFFR). A i když nebyly přímo cílené, měnověpolitické sazby kolísaly s nabídkou a poptávkou po penězích. V reálných hodnotách však sazby zůstaly kladné. Fed také poněkud zaváhal, což pravděpodobně udrželo inflační očekávání vyšší po delší dobu. Hlavním ponaučením je, že navzdory dvěma recesím musel udržet měnovou politiku restriktivní, aby konečně snížil inflaci a inflační očekávání. Nemůžete oslavovat vítězství, když zasáhnete cíl; musíte také ukotvit očekávání a chování veřejnosti v oblasti cíle měnové politiky.

Nespoléhejte se příliš na volatilní ukazatele

Jednou z chyb měnové politiky v říjnu 1979 bylo založit novou strategii na měnových agregátech, což jsou pohyblivé cíle. Aby se věci ještě více zkomplikovaly, regulační, zákonné a technologické změny měly obrovský dopad na rezervy finančních institucí, mezibankovní trh a výpůjční a spořicí návyky ekonomických subjektů. Fed proto musel opakovaně upravovat své cíle a své rozpětí pro sazbu federálních fondů, což zmátlo trhy i veřejnost. Přístup Fedu je dnes mnohem lepší. Nyní se zaměřuje na velmi úzké rozpětí pro sazbu federálních fondů a cílí 2% pro inflaci. Nelze však tvrdit, že zvítězil nad inflací, jakmile se měsíční CPI začne zlepšovat. V létě 2021 a loni v červenci trhy podlehly falešné naději.

Cíl měnové a rozpočtové politiky by měl být stejný

Jedním z hlavních rozdílů mezi rokem 1979 a dneškem je to, že zatímco vlády dnes uznávají, že inflace je problém, nedělají mnoho pro to, aby ji udržely na uzdě. Zdá se, že vlády se více snaží dopady inflace zmírnit, místo aby řešily její základní příčiny. Od chvíle, kdy byl v červenci 1979 nominován, měl Volcker podporu prezidenta Jimmyho Cartera a poté Carterova nástupce Ronalda Reagana. Oba prezidenti se také zabývali nastavením fiskální nebo regulační politiky, která nepřilila olej do ohně. Dnes by to Fed a další centrální banky měly pravděpodobně snazší, kdyby se vlády rozhodly pro další úsporná opatření. Diskrepance mezi MP a FP by se mohla ještě zvětšit, pokud by se ekonomika dostala do recese, zejména pokud je inflace stále vysoká.

Jednejte dříve, než bude pozdě

Ve své autobiografii Paul Volcker trval na tom, že měnová politika by měla být proticyklická a měla by co nejrychleji zadržovat inflační tlaky. Citoval Williama Martina, který byl předsedou Fedu v letech 1951 až 1970. Martin řekl, že úkolem centrální banky je "odnést punčovou mísu právě ve chvíli, kdy se večírek rozjede". Vzhledem k tomu, že se to před rokem 1979 nestalo, snížení inflace a inflačních očekávání bylo těžší a trvalo déle. Podle Volckera však "udržování očekávání, této důvěry, je základní odpovědností měnové politiky. Jakmile se ztratí, následky mohou být vážné a stabilita těžko obnovitelná. " Také řekl, že bychom neměli podlehnout našim nadějím příliš brzy. To může vést k sebeuspokojení, které by mohlo vytlačit ceny ještě výše.

Začaly tedy centrální banky normalizovat měnovou politiku tentokrát příliš pozdě? Zdá se, že ano, ale s pandemií a následnými vlnami COVID-19 je to jen obtížně zodpověditelná otázka. Jasné je, že Fed dohání náskok křivky a možná by si přál, aby restrikci začal o něco dříve.

Podobné, ale odlišné

Musíme si vzpomenout na ponaučení z poslední epizody vysoké inflace a měnové politiky zavedené v roce 1979. Ale ani tyto lekce nejsou dokonalým plánem. Došlo k chybám a dnešní situace je velmi odlišná. Důvěra v americký dolar zůstává vysoká, o čemž svědčí síla dolaru. Ano, inflace je stále zvýšená, ale ne tak zvýšená jako v roce 1980. A stále není jasné, zda jsou dlouhodobá očekávání spotřebitelů a podniků ukotvena na výrazně vyšších úrovních, než tomu bylo před pandemií. Naštěstí by obnovení důvěryhodnosti Fedu a návrat inflace k cíli mělo být dnes méně bolestivé, než tomu bylo na počátku roku 1980.