Extrémní koncentrace S&P 500: předpověď ztracené dekády?

Zjevná dominance největších společností na akciových trzích výrazně na úkor menších a středně velkých společností započala po pandemií v roce 2020. Ačkoli se tedy tato síla technologických gigantů v poslední době připisuje mánií kolem umělé inteligence (AI) v počátcích to bylo o něčem jiném. Nouzové likviditní programy na oživení ekonomické aktivity a velmi příznivá měnová politika v kombinaci s makroekonomickou nejistotou vytvořily ideální prostředí pro růst těch největších společností. Investoři to vnímali (a právem) jako bezpečný přístav uprostřed rozbouřeného oceánu. Až v průběhu minulého roku po propadu akcií v roce 2022 se kormidla ujala mánie kolem AI. Vše to započalo se zpřístupněním chatovacího software ChatGPT v listopadu 2022.

V minulém roce se tak téměř veškeré dění točilo kolem 7 největších společností (tzv. „magnificent seven“). Málokdo ovšem tuší, že se situace s koncentrovaností akciových trhů v letošním roce ještě prohloubila. Na počátku letošního roku 10 největších titulů tvořilo 34,1 % kapitalizace indexu S&P 500. Nyní je to necelých 38 % a do konce roku se tímto tempem koncentrace zvýší nad 40 %. Tedy 10 největších společností v USA by mohlo reprezentovat více než 40 % hodnoty 500 největších amerických veřejně obchodovaných společností, jež reprezentují 80 % ekonomiky USA.

Desíti největšími společnostmi na americkém trhu jsou nyní v sestupném pořadí: vývojář software Microsoft (3,17 bilionů USD), výrobce iPhonů Apple (2,87 bilionů USD), výrobce čipů a procesorů Nvidia (2,55 bilionů USD), provozovatel služeb Google a YouTube - Alphabet (2,15 bilionů USD), zásilkový řetězec Amazon (1,88 bilionů USD), provozovatel Facebooku a Instagramu - Meta (1,18 bilionů USD), nejslavnější investiční správce pod správou Warrena Buffetta - Berkshire Hathaway (0,88 bilionů USD), výrobce léčiv Eli Lilly (0,77 bilionů USD), vývojář a poskytovatel telekomunikačních sítí - Broadcom (0,65 bilionů USD) a největší americká banka JPMorgan Chase (0,57 bilionů USD). Od počátku roku nejvýrazněji rostly společnosti Nvidia (+116 %), Eli Lilly (+37 %) a Meta (+35 %). Naopak společnosti, které této skupině na růstu přidaly méně byly Apple (+1 %), Berkshire Hathaway (+12 %), nebo JPMorgan Chase (+14 %).

Dohromady tato skupina 10 největších společností představuje hodnotu ve výši 16,67 bilionů USD (neboli 37,7% podíl indexu S&P 500). Na počátku roku 2024 jejich hodnota činila 13,29 bilionů USD (neboli 34,1% podíl indexu S&P 500). V letošním roce tak akciové trhy rostly především díky růstu této skupiny akcií. Tato míra koncentrace akciových trhů je na historické poměry extrémní a minimálně za posledních několik desetiletí se jedná o nevídaný jev. Srovnatelně silná koncentrace největších 10 % společností v indexu na akciových trzích panovala pouze v letech 1927 a 2000.

Je velká koncentrace problém?

Problém 1: historická korelace koncentrace s valuačním cyklem

Historicky (posledních asi 100 let) koncentrace na americkém akciovém trhu docela spolehlivě korelovala s oceněním akcií v rámci asi 30letého cyklu, kdy akcie mají tendenci v první polovině cyklu růst a ve druhé polovině poté klesat v reálných číslech. Jeden takový cyklus skončil v roce 2008–2009, čímž započal nový cyklus, v němž se nacházíme dnes a jsme již v jeho polovině (15 let). Pokud má být historie posledních 100 let vzorcem pro budoucí vývoj pak by v dalších několika letech měl přijít zlom ve vývoji, který přinese pro druhou polovinu cyklu typickou ztracenou dekádu. Během tohoto období obyčejně akciové trhy reálně generují reálnou ztrátu v průměru asi 60 % (od vrcholu ke dnu). Pokud tedy investor nenakoupil na samotném vrcholu a neprodal na minimech, pak samozřejmě jeho ztráty tak vysoké nebyly. Navíc během obou polovin cyklu akciové trhy kmitaly, tedy střednědobým obchodováním se daly generovat zisky i v období ztracených dekád. Ve shrnutí: jak vysoká koncentrace, tak i historicky vysoké valuace (30letý cyklus) na současných trzích napovídají, že riziko ztracené dekády je zvýšené v dalších 10–15 letech. Problém s touto tézí je v tom, že nikdo přesně neví, kde je vrchol (kdy se tedy spustí ztrátová fáze cyklu) a také to, že historický vývoj se nemusí nutně opakovat. Například jednou výjimkou v posledních 100 letech bylo období 1957–1970, kdy koncentrace klesala, ale akcie v tomto období vygenerovaly solidní růst.

Problém 2: trhy nevypovídají o skutečném stavu ekonomiky

Ačkoli to může znít optimisticky, že index 500 největších společností v USA S&P 500 vyrostl za poslední 4 roky asi o 40 % po odečtení inflace, nemusí to v současném stavu být dobrým ukazatelem tamní ekonomiky. Když jsou hlavními tahouny ty největší společnosti, lze snadno zapomenout na to, že středně velké a menší společnosti nemusely v daném období růst vůbec. A to se vlastně i stalo, například index menších společností Russell 2000 vyrostl za poslední 4 roky po inflaci pouze o nižší jednotky procent. To je velký kontrast v porovnání se 40% růstem S&P 500. Nelze tedy v těchto letech projektovat úspěch akciových trhů na skutečnou ekonomiku. Zdravý a trvalý ekonomický růst totiž začíná zespod, tedy menšími společnostmi (které zaměstnávají většinu americké zaměstnané populace), které ovšem dosud neudělaly vůbec nic v souhrnu.

Problém 3: vysoké valuace

Vysoké valuace na akciových trzích korelují výrazně s vysokou koncentrací a současná situace není výjimkou. Akciové trhy jsou jako celek na historické poměry drahé – například poměr zisků k tržní kapitalizaci (P/E, price-to-earnings) velkých a středně velkých společností v indexu S&P 500 se nyní pohybuje v rozmezí 30-60 bodů. Historicky je normálnější rozpětí 15–35 bodů. Vysoké valuace snižují potenciální dlouhodobý výnos investice, neboť ty nejlepší scénáře vývoje dané společnosti jsou již zohledněny v ceně aktiva.

Problém 4: zranitelnost trhů

Pokud pouze 10 společností bude tvořit 40 % indexu S&P 500 a tato skupina je zodpovědná za drtivou většinu růstu indexu, pak pokud se této skupině akcií nebude z jakéhokoli důvodu dařit, může to mít velmi negativní dopad na celkový trh. Například obchodní válka s Čínou, zpomalující ekonomický růst, střízlivění AI mánie, snižující se sazby atd. mohou být katalyzátory pro rotaci investorů pryč z této skupiny největších společností. Existují ale i scénáře ve kterých rotace pryč z této skupiny společností indexu neuškodí. Je to scénář, ve kterém peníze budou proudit z větších do menších společností k tomu je ale zapotřebí nižších úrokových sazeb a silný ekonomický růst.

Ve shrnutí se nyní zdá být pasivní investování do celkového váženého indexu jako neatraktivní. Lepší volbou mohou být opomenuté menší společnosti, případně rovnovážný index S&P 500, který silně nenadvažuje vetší společnosti. V době, kdy jsou ocenění amerických společností takto vysoké stojí také za zmínku investice do rozvojových trhů, které jsou výrazně levnější než ty americké. Obvykle když byl rozdíl v ocenění vyvinutých a rozvojových ekonomik tak hluboký jako je dnes, stálo za to diverzifikovat portfolio směrem k rozvojovým ekonomikám. Tento rozdíl se totiž časem měl tendenci srovnat (tzn. buď rozvinuté akciové trhy zlevní, nebo rozvojové zdraží). Je třeba také mít na paměti, že se tyto procesy pohybují velmi pomalu napříč léty, nelze tedy očekávat, že k popsaným procesům dojde během několika měsíců.